不拆VIE直接回A股？电商类中概股离回归还有多远

赵陈婷[“现在盈利要求依然会阻挡相当多的电商公司回归A股，所以还需要政策进一步开放。”]在当下的中概股集体回归潮中表现得足够立场坚定的电商类中概股，日前成功被工信部的一则公告拨乱了心弦，特别是刚刚在美股市场上遭遇机构做空的京东和唯品会

赵陈婷

[“现在盈利要求依然会阻挡相当多的电商公司回归A股，所以还需要政策进一步开放。”]

在当下的中概股集体回归潮中表现得足够立场坚定的电商类中概股，日前成功被工信部的一则公告拨乱了心弦，特别是刚刚在美股市场上遭遇机构做空的京东和唯品会。

工信部此前发布的公告内容显示，在上海自贸区开展试点基础上，将在全国范围内放开经营类电子商务(在线数据处理与交易处理业务)外资股比限制，外资持股比例可至100%。而这也就意味着，电子商务外资股权比例的要求彻底取消，电商类中概股可以不必拆除VIE架构直接回归。

而在此之前，包括阿里巴巴、京东、聚美优品、当当、唯品会、兰亭集势以及麦考林在内的电商企业均构建VIE架构赴美上市。只不过，与几乎集体回归的中概股游戏公司不同的是，目前依然对美股市场表现得足够眷念的各家电商类中概股似乎都有不能回来的理由。

被做空依然不能回A股的理由

工信部的上述公告表示，为了“支持我国电子商务发展，鼓励和引导外资积极参与，进一步激发市场竞争活力，我部决定在中国(上海)自由贸易试验区开展试点的基础上，在全国范围内放开在线数据处理与交易处理业务(经营类电子商务)的外资股比限制，外资持股比例可至100%”。

事实上，经营类电子商务的外资股比限制经历了逐渐放宽的过程。

公开信息显示，2014年1月6日颁布并实施的《工业和信息化部、上海市人民政府关于中国(上海)自由贸易试验区进一步对外开放增值电信业务的意见》将外国投资者投资在线数据处理与交易处理业务(经营类电子商务)的外资持股比例上限由50%提高到了55%。2015年1月，工信部又发布通告，在自贸区范围内将此比例提高到了100%。此次《通知》将适用范围从上海自贸区扩展到全国。

在知名互联网行业律师赵占领看来，总体来看国家对互联网领域的VIE架构正在逐渐放宽限制。“在全国范围内放宽对平台类电商业务的外资股比限制是具有突破性意义的一步，很可能将迎来一批电商中概股的回归以及电商企业在境内上市的热潮。而信息服务业务（仅含应用商店）和存储转发业务也有望取消外资股比限制外，但其他互联网业务目前仍有待观望。”

而来自工信部的这一公告发布的前后脚，在美股上市的电商类中概股京东刚遭遇美国投行JCapital做空。

无独有偶，从5月12日开始，做空研究公司MithraForensicResearch也发布了研究报告质疑唯品会的财务数据存在问题。

而这背后，由于美国资本市场的交易制度不同于A股。美国具有做空机制，在做多做空都能盈利的市场上，空头们常常借力打力，刻意营造市场恐慌情绪，让投资者和市场来帮自己砸盘。2010年开始，大量中概股都曾有过被做空的经历，然后成为多家律师事务所证券集体诉讼被告的经历。而电商概念股中的麦考林、兰亭集势、聚美优品、阿里巴巴都有过这样的经历。

而如今工信部的公告给了电商类中概股一个大大的福利，这意味着有VIE结构的经营类电商企业，可以直接转为中外合资企业，而不需要像此前外资股东退出，由本土资金接盘，变成一家纯内资企业再在A股上市。

“我觉得是一个很现实的做法，因为VIE结构是很多中概股公司回A股最大的障碍。”在美股律师郝俊波看来，电商类中概股如果真的想要回归的话，现在会是一个非常好的时间点，毕竟相比那些需要拆除VIE结构又担心A股这一波好行情过去的公司要幸运很多。

但不少电商类公司想要在A股上市的第一个门槛就是盈利问题。毕竟现行的A股上市审核机制对互联网企业算不上友好，主板上市的企业必须连续三年盈利，即使在创业板上市，也必须一年盈利。

“现在盈利要求依然会阻挡相当多的电商公司回归A股，所以还需要政策进一步开放。”电商分析师李成东这样告诉《第一财经日报》记者。

而被现行的盈利要求阻挡在A股大门之外的包括京东、当当、兰亭集势等诸多电商类中概股。

谁将是最适合回来的?

一边是A股动辄上百倍的市盈率，一边是自己在海外被严重低估的市值，连续三十几个涨停的暴风影音在诸多中概股公司的管理者心中点了一把火。

于是曾经争先恐后赴美上市的中国公司们，正在从美股全面撤退。表现得最为激烈的是中概股的游戏公司。

在去年8月刚上市的乐逗游戏宣布私有化之后，如果算上走“不同模式的私有化”的九城，除了畅游，其他在美上市的中国游戏公司基本都在私有化进程中或者已经完成私有化了。

与乐逗游戏私有化一样，中概股游戏公司在美股市场普遍价值面临低估的尴尬。游戏公司昆仑万维停牌前市值437亿元，而在美国上市的游戏公司中，市值最高的盛大游戏只有113亿元，昆仑万维的市值超过盛大游戏、完美世界、畅游等中概股游戏公司的市值总和。即使从财报数据看昆仑万维的业绩远不如这几家老牌游戏公司。

但电商类中概股的处境是在此之前A股市场并没有一家纯电商类上市公司。

在李成东看来，优质的电商公司在追求规模的过程当中，难以盈利，只能在海外上市。“A股电商概念公司通常只是在传统业务基础上，发展了部分电商业务，比如苏宁云商、罗莱家纺，但它们也都获得了资本市场的较高估值。”

而在易观国际分析师王晓星看来，阿里、京东这样走国际化业务的电商公司在美股市场更有概念。而现有美股市场上回归A股的电商公司还是那些专注国内业务的垂直细分类电商平台。“毕竟国内的股民很可能就是他们的消费者，而海外投资者对于中国市场发生的故事无法全面了解。”

不得不反复提及的一点是，A股的牛市究竟还能牛多久?“不管是借壳还是排队IPO，错过这次风口之后波折的回归过程，是不是一笔划算的买卖依然值得再三评估。”王晓星补充道。

但对于目前还没有上市的电商企业来说，这次的确迎来了一个好时机。

有消息称，国内不少做完C轮融资的公司也在调整，此前考虑VIE架构的现在则规划做内资架构。对此，洋码头创始人兼CEO曾碧波告诉《第一财经日报》记者，公司现在还在评估这个事情，还是想先看看再说。

“电商依然处于烧钱拼规模的激烈竞争当中，所以更加强调资金的实力，因此大部分的电商，尤其是没有上市的电商公司，都是有意愿回A股上市的。当然了，回归A股上市的核心诉求，还是更高的溢价，更多的融资。另外中国电商公司的用户在中国上市，在A股上市也更加合理一些。”李成东补充道。