本土PE募资青黄不接 征战海外LP市场非易事

近几个月来，南都记者辗转采访多家本土人民币PE，均从其基金合伙人口中不断听到类似的感叹。●“投资行业大概等到2014年之后，冬天过去了，雪开始化了，就可以开始清点的尸体了”　　———经纬中国管理合伙人徐传陞

　　“钱越来越不好找，冬天可能真的要来了！”

　　近几个月来，南都记者辗转采访多家本土人民币PE，均从其基金合伙人口中不断听到类似的感叹。与前两年各家人民币PE几乎每年募一期、一期规模动不动就超过10亿的火爆行情相比，今年的新募资不仅体现在周期的延长和规模的缩小，更严重的是，原本已经完成募集但要分2-3期到账的基金，也出现了因个人LP反水而导致资金无法到位的情况。

　　新钱进不来，原以为落入口袋的钱还在减少，这让靠管理费和业绩分红为生的PE投资团队不得不使出浑身解数“肉搏”募资。与此同时，尚处在萌芽期的民营母基金(FOF)也开始从中寻找发力机会。

　　募资青黄不接

　　“募资难？是前两年太容易了吧？！”一提起这个最近行业内的热门话题，柳阳就笑着对南都记者说。柳阳，杭州鼎聚投资管理有限公司合伙人，他同时也是另一只民营母基金(FOF)的合伙人。这样的双重身份，让他对于行业内盛传的“募资难”现状有着颇为不同的看法。

　　在柳阳看来，2009年10月创业板开板所创造的财富神话，的确给当时部分PE机构带来了超乎人们想象的回报，也让越来越多的人对于PE行业整体回报率的预期变得愈发高涨。这一投资心理的变化，叠加上当时“四万亿计划”的刺激作用，最终引发了大量热钱涌入PE行业。

　　另一个民间游资进入PE市场的明显标志是在2010年和2011年这两年间，不仅有大量的商业银行和第三方理财机构将各种各样的PE基金包装成高端理财产品推荐给客户，同时诸如房地产或外贸行业背景出身的个人出资人进入PE行业的也不在少数。

　　“这些人多多少少带着一点投机的心态。一方面，心想着明年后年还能从银行拿到同样数额甚至更多的贷款，所以手里的这笔钱放着也是放着，不如拿来做投资；另一方面，也是被一些PE机构在宣传回报时被误导了。”宁波一家民营母基金合伙人韩飞翔向南都记者这样描述这群个人LP的心理。

　　可以说，正是这种不成熟的投资心理，为眼下募资难的现状埋下了伏笔。

　　经过2010年和2011年两年时间，创业板上那些曾经的“财富神话”或以跌破发行价或以市值对折萎缩的方式宣告破灭，人们对于PE机构的回报预期也开始迅速回落。“当很多人回过头来发现，用五到七年的时间来换取两三倍的回报，好像也不是特别具有吸引力之后，那些潜在的出资人率先悉数捏紧了手中的钱袋子，于是，商业银行和第三方理财机构也跟着调低了推波助澜的热情”。

　　不过，这还不是最坏的情况。进入2012年，受到经济大环境迟迟未转暖的影响，地产、外贸等行业形势急剧转恶，那些自身企业资金流开始吃紧的个人LP们为保主业，不得不停止继续投资的步伐，有的甚至急于撤出已投入的资金。

　　韩飞翔向南都记者表示，他所在的那只母基金已经与国内三十余家PE/VC机构建立起长线联系，一旦出现个人LP第二期第三期资金无法到位，这些机构就会在第一时间通知韩飞翔，询问他是否考虑接盘。截至目前，韩飞翔所在的母基金已操作过多起此类接盘。这尽管对民营母基金来说，是个迅速抄底进入市场的好机会，但也从另一个侧面反映出PE机构在募资环节面临的重重障碍。

　　按照经纬中国管理合伙人徐传陞的说法，中国的PE行业从上世纪九十年代末开始起步，经过近十年的狂飙突进，突然掉进了一个青黄不接的困境中：投资人还没有完全成熟，募资和退出的渠道也不够宽广，整个基金也还没有很好的业绩来证明自己有好的退出，而募资不过是这一困境的表象之一。

　　内外征战　急抱“大腿”

　　“募资的问题，仅是行业进入调整期的一个开始。不过，很多走势已经可以看出一些端倪了。”在接受南都记者采访时，深圳松禾资本创始合伙人罗飞意味深长地说。

　　根据清科研究中心发布的数据，在2010至2011年两年间，共有280只可投资于中国大陆地区的人民币私募股权投资基金完成募资，总募资金额达340.86亿美元。但这一数字也同样反映出，人民币PE基金虽数量众多，规模却不大的特点。

　　“你几乎可见，在市场最热的那两年，只要有些背景，或是有忽悠能力的团队几乎都能募到一点儿钱。不能否认这样的团队一定投不出好案子，但从募资的角度来说，这一两年间突冒出来的许多小团队，最终或因缺乏持续募资的能力而走向枯萎。”青云创投董事总经理徐政军如是对南都记者说。另一方面，对于那些已经积累起一些品牌效应的投资团队来说，现在则正在使出浑身解数，备粮过冬的关键时期。

　　据南都记者了解，以九鼎投资和鼎晖投资为例，二者不约而同地采取了将原有募资部门独立出来，成立财富管理中心的做法。鉴于上述两家基金公司均拒绝了南都记者的采访，有业内人士猜测，九鼎和鼎晖这样做的动机，一来可能是过去长期通过第三方理财机构和商业银行募资，对高昂的发行费用不堪重负，因此改为亲自上阵；二来也可能是期望借助自建募资渠道，而与LP们达成更直接有效的沟通。

　　与九鼎和鼎晖决意继续深耕本土LP市场不同，近年来，也有不少纯本土DNA的人民币PE机构开始尝试性地征战海外LP市场。这其中既包括了曾经募集过美元基金的永宣创投和达晨创投，也陆续添加进了中科招商、同创伟业、东方富海等正在或计划募集美元基金的本土PE机构。

　　徐传陞向南都记者预言，“再过三五年，国内的PE机构将不再严格区分为谁是人民币基金、谁是美元基金，同时管理两个币种的基金将成为各家主流PE机构的标配。”

　　不过，在纪源资本合伙人符绩勋看来，纯本土人民币PE投资团队要征战海外LP市场却并非易事。首先，以美国为例，2008年后虽经政府多轮经济刺激政策影响，但LP们的投资策略仍偏保守，总出资额不大且分散到多个投资团队成为主流。“只不过是因为他们多为机构LP，具有持续投资的能力，而不会像国内的个人LP一样，一下子全涌进来又一下子都退出去。海外机构LP有自己的一整套投资组合，通常来说，投放到PE这块的资金不会超过其总资产的20%。”符绩勋对南都记者说。

　　其次，如果没有海外募资专业背景人员的配备，纯本土的人民币PE投资团队也很难真正打入海外LP圈子。南都记者了解到，以参与京东商城最新一轮融资的安大略教师退休基金为例，它同时也是很多PE的LP，而像这样资金实力雄厚(旗下管理资金超过1100亿美元)、资产负债期长、能提供像IPO募资这类长期资本的基金，非一线美资GP很难联系并获得它们的青睐。

　　同时，外资LP对投资团队的要求也相对较高。徐传陞坦言，除了更关注投资团队中早期而非Pre-IPO的投资能力，在投资前需要完成极为详细的尽职调查之外，外资LP亦格外关心投资团队内部业绩分红的比例，即Carry怎么分。

　　“Carry的分配比例，是最直接判断一个投资团队内部哪些合伙人居于核心地位的标准。外资LP希望看到最核心的合伙人拿到最大比例的Carry，这样不仅有助于整个投资团队的稳定，而且在投资风格上也不会轻易发生变化。”徐传陞向南都记者解释，“有的外资LP还可能在投资合同里约定，如果哪几个核心合伙人离开，它们将有权解散这支基金。”说完这些，徐传陞耸耸肩自语道，“没办法，谁都知道外资LP更稳定可靠，但你要拿到他们的钱，就必须符合他们的要求。”

　　而就目前情势来看，或许正如深圳达晨创投总裁肖冰所言，如果能傍上社保基金或是其他商业保险机构这样的“大款”作LP，自然是最稳妥而安全的过冬方案。只可惜这样的“大腿”，受到其对于投资团队注册资金规模、管理资金规模以及退出项目数量等硬杠杠的限制，并非众多中小型人民币PE机构能抱得上的。

　　2014，揭晓谁在裸泳

　　经纬中国创始管理合伙人张颖曾发微博断言：未来几年的投资行业，将有超过50%的投资机构会关门大吉；超过70%的行业人员会解甲归田，换行业；15%的投资机构会赚85%的退出回报。言下之意，PE行业的寒冬，尚未真正来临？

　　在接受南都记者采访时，徐传陞解释称，他或许在具体数字上无法像张颖一样确信，但在未来两三年内，行业大洗牌势在必行。他换了一种更具画面感的表述，“大概等到2014年之后，冬天过去了，雪开始化了，就可以开始清点尸体了。”

　　这听起来虽然有些血腥，但其他几位基金合伙人也大多赞同徐传陞的看法。就人民币PE基金来说，每支基金的存续周期大多在5-7年，以2011年作为新创人民币基金成立的最高峰的话，那么在2014年之后，这些基金将进入最后的清算期，其业绩回报也将最终呈于纸面。

　　至于最终洗牌的结果，徐传陞和其他几位基金合伙人一致认为，有两种情况将同时发生。一种是国内PE机构在数量上发生锐减，同时在存活下来的PE机构中品牌效应也将愈发明显，如同张颖微博所言，“15%的投资机构会赚85%的退出回报”。

　　罗飞向南都记者表示，国内的PE行业刚刚经历了第一个“黄金”十年，接下来经过一段行业调整期后，将会迎来下一个发展时期。而在韩飞翔眼中，眼前的资本寒冬更像是一座蕴藏着丰富机会的宝藏，“到时候，能退出的退出，不能退出的就要转卖股份。到那时，对母基金而言，就不再仅仅是帮忙个人LP撤资了，从基金手里整个把盘子接下来很可能会成为民营母基金的下一个发力点”。

　　不过，他唯一的担心来自于这一轮洗牌对国内个人出资人信心的打击。“所谓‘一朝被蛇咬，十年怕井绳’，这或许会影响到民营母基金自身的募资节奏。但愿如你所说的那些出海募资的人民币基金能真的引入一些外资机构LP，把整个市场再推起来，这样，国内的人民币PE机构才可能真正告别个人LP时代，迎来以机构LP为主的新的发展期。”

　　风言风语

　　钱依然多只是变挑剔了

　　第一人称：达晨创投总裁　肖冰

　　未来这一两年内要新募基金，肯定是非常困难的。同时，国内LP的队伍也会经历一次洗牌。过去那些带有投机性质的个人LP可能会逐渐退出，而一些相对比较理性且适应长线投资的资金会成为LP中的主力。换句话说，未来基金的LP会逐渐以机构LP为主，而个人则可以通过参与一些母基金(FOF)来进行投资。

　　母基金的好处在于：其一，它能分散风险，把同样的一笔钱交给多个投资团队来管理；其二，相对于个人而言，它具备更专业的判断能力，因为未来不同GP管理的基金投资回报的差异可能会很大，排名靠前的基金回报还是会相当不错，但具体是哪些，一般而言，个人是没有鉴别能力的。

　　所以，对达晨来说，我们并不认为自身有特别大的募资压力，市场上的钱还是很多，只是它们变得更挑剔了，要挑选更好的GP。这时，尽管整个行业的前景会变得不太乐观，但对于个别基金管理团队来说，却可能是极好的机会。一方面，竞争没那么激烈了，招聘成本、项目股指都会降低，适合去做一些长期的布局；另一方面，投资团队自身也是练内功的好时机，等过两年好项目再次浮出水面时，才有可能有所斩获。

　　去年，我们刚刚完成了一只人民币基金的募集，所以现在还处在投资期，暂时没有新的募资计划。

　　募资难是全球现象

　　第一人称：纪源资本(GGV)合伙人　符纪勋

　　募资难，我估计不仅是中国，在全球范围内都有类似的问题。这首先是市场规律的作用，行情好的时候，大家一窝蜂地涌进来，行情不好的时候，大家又一窝蜂地退出去。具体到国内的情况，相信你也了解了很多，主要是因为受到整个大的经济环境的影响，同时大家对PE/VC行业回报率的期望值从过去的一个高位回落到现在趋近于正常的水平。

　　在海外市场，我以美国为例，也面临着同样的问题，而且这个伏笔在2008年时就已经埋下了。2008年经济危机之后，整个美国的实体经济其实一直没有特别转好，但在政府一轮又一轮的政策刺激下，很多问题并没有马上暴露出来，起码对创投领域没有太明显的影响。但今天，我们能感受到的是，对于很多LP来说，它原来可能会投资40家PE/VC，现在会减少到四五家。这也就意味着，整个PE/VC行业的结构会发生变化。做得好的机构，可能会越容易拿到钱，而那些做得不好的，会迅速地被淘汰出局。

　　所以，你说有很多中国的人民币基金计划去海外市场募资，我相信这并不会是一件特别容易的事。因为本身海外的LP市场也并不是特别好，同时外资LP对于投资团队各方面的要求也会更加苛刻。但是，等到整个行业调整期过了之后，我相信那些真正具有好的投资能力，尤其是一些专注在某一个领域或行业的投资团队，更有可能存活下来，并且获得更好的发展。

　　风投冬天已来临

　　第一人称：松禾资本创始合伙人　罗飞

　　募资的环境与投资的气氛直接相关。你看今年的投资气氛，包括二级市场、海外市场都不太好，所以LP变得更加敏感，募资也就变得困难了。如果说去年上半年是基金募资的历史最高峰，那么就完成募资的情况来说，我估计今年可能只有去年的五分之一。

　　这一边，LP的出资力度已经在趋冷，但另一边，企业获取资金的需求还是很旺盛，所以今年一级市场的投资还相对比较活跃，估值也还都比较高。我相信，这会经历一个传导的过程。就目前这种外热内冷的局面来说，对基金管理者是一个非常严峻的挑战。因为你必须用手里有限的资金尽可能地去证明你的这个投资团队的投资实力，才更可能从趋冷的LP市场中募到新的资金，但同时，你又不能被市场上炒得很热的一些概念假象误导跑偏，从而丧失继续存活下去的机会。

　　从这个意义上来说，其实行业的冬天已经来临。从2005年开始，国内的人民币基金经历了第一个高速发展的阶段。现在正开始走向第二阶段，进入一个调整期，一些新募不到基金的投资团队会逐渐走向收缩、关闭。我想，等调整期结束，应该会进入一个新的发展期。但调整期究竟会持续多长时间不好说，要看整个经济大环境和证券市场的环境。

　　松禾今年已经完成了一只投资于早期项目的超材料基金，规模在2.5亿人民币，以政府引导性的LP和产业内的机构LP为主。

　　正是青黄不接时

　　第一人称：经纬中国管理合伙人　徐传陞

　　这一波所谓行业的调整期，或者说寒冬，我觉得应该还会持续两到三年。在这期间，很多之前趁着势头冒出来的基金，或者说跑偏了的投资团队，肯定会出现很多问题。比如，现在你能看到的新募基金变得越来越困难，有一些基金过去的公司开始状况频出，等等。这时，投资团队就只能进入“冬眠期”，因为已经投出去的公司离退出还遥遥无期，而投资团队还可能要整天面对LP的质疑———“当初你说几年可以拿回多少多少的回报，现在怎么回事”———整体环境肯定会变得越来越艰难。

　　不过，我认为最坏的时候其实还没到，应该是在明年下半年，会真正开始出现基金关门、投资团队散伙之类的情况。然后，到2014年雪化了冬天过去了之后，大家都绝望了，到时候的前景可能又会慢慢好起来。

　　其实，就国内PE/VC机构发展的历史来看，现在正好是处在一个青黄不接的阶段———投资人还没有完全成熟，募资和退出的渠道也不够宽广，整个基金也还没有很好的业绩来证明自己有好的退出。所以，像一部分现在做得比较好的投资团队，比如达晨、深圳创新投、同创伟业等，已经早早地在寒冬来临前募到了新的基金。在投资时也会变得比较稳健，那么在这个冬天里，它们可能会越做越好。而那些疯狂扩张式的基金，我并不是说他们做得不好，但这种一年募一期的基金，花两个月时间募资，花半年到一年时间把钱全部投掉的打法，应该是阶段性的，而且已经过去了。

　　●“如果说去年上半年是基金募资的历史最高峰，那么就完成募资的情况来说，我估计今年可能只有去年的五分之一”

　　———松禾资本创始合伙人罗飞

　　●“如果能傍上社保基金或其他商业保险这样的大款作LP，自然是最稳妥而安全的过冬方案”

　　———达晨创投总裁肖冰

　　●“投资行业大概等到2014年之后，冬天过去了，雪开始化了，就可以开始清点的尸体了”

　　———经纬中国管理合伙人徐传陞