触控科技之谜：不满低估值临阵暂缓

理财周报见习记者 林/深圳报道5月21日，触控科技创始人陈昊芝发表内部邮件，宣布他和另一位创始人刘冠群做了一个选择，触控科技将暂缓赴美上市。陈昊芝认为触控科技的价值被资本市场低估了：“仅游戏业务我们大于中手游超过6.7亿美金市值的业务，仅引擎业务1年前Amazon给我们开出引擎收购的Term是6亿美金(当时我们还不是全球第一)，两个部分相加有超过13亿美金的公司价值，我们却只能被认定为纯游戏公司，且利润低于同行，按5.4亿(美元)的定价上市

理财周报见习记者 林/深圳报道

5月21日，触控科技创始人陈昊芝发表内部邮件，宣布他和另一位创始人刘冠群做了一个选择，触控科技将暂缓赴美上市。

陈昊芝认为触控科技的价值被资本市场低估了：“仅游戏业务我们大于中手游超过6.7亿美金市值的业务，仅引擎业务1年前Amazon给我们开出引擎收购的Term是6亿美金(当时我们还不是全球第一)，两个部分相加有超过13亿美金的公司价值，我们却只能被认定为纯游戏公司，且利润低于同行，按5.4亿(美元)的定价上市。”

触控科技招股书将保持公开递交状态，“也就是保持随时可以重新上路的状态，但给自己几个Q(季度)的时间把业务和利润质量进行一个梳理。”陈昊芝在邮件中表示。

理财周报(微信公众号money-week)记者就此事致电触控科技品牌总监葛鑫，对方表示“现在不方便接电话”，并迅速挂断。

1个月，从提交申请到暂缓上市

触控科技于4月18日首次向美国证券交易委员会提交赴美上市申请，拟通过上市最高融资1.5亿美元。

触控科技给自己的定位，并不是单纯的游戏公司，而是创新移动娱乐平台。招股书中，触控科技宣称为三个群体创造价值：移动内容开发者、移动用户，以及包括移动内容分发渠道和移动运营商在内的移动娱乐生态圈成员。相应的，它的平台包括三个核心组成部分：移动内容开发解决方案、移动娱乐内容、移动内容发行和变现。

4月28日，触控科技更新招股书，披露了2014年第一季度业绩和最新的运营数据。

触控科技今年第一季度营业收入为2.37亿元人民币，较去年同期的1.05亿元人民币，增长125.71%，主要得益于移动游戏收入的增长。净利润达到人民币1280万元，为去年同期人民币120万元的十倍不止。

截至今年3月底，触控科技共发行121款手游产品，其中20款为自主研发，101款为代理。今年第一季度，触控科技有月均活跃用户为5870万，日均活跃用户1020万。

从2010年开始，触控科技的Cocos游戏引擎全球累计下载量已超过110万。这一数据可以和10天前触控科技第一份招股书中的数据作对比，当时的表述是，自2010年以来，Cocos引擎的全球下载量已超过70万次。

5月15日，触控科技再次更新招股书，披露将于纳斯达克挂牌，交易代码为“NEXT”。

但不到一周，随着陈昊芝内部邮件的公布，上市进程戛然而止。

不满低估值

“资本市场只按它是CP(内容提供者)厂商来估值嘛。整个科网股也不太好，资本市场给它个保守的估值，也合理。”一位手游公司老总告诉理财周报记者。

“估值不是特别意外，可能偏低，但他们选择不上市，有点意外。”易观国际分析师顾浩一向理财周报记者表示。

一个多月前，当触控科技首次提交上市申请时，曾有人估计触控科技的估值应该超过中手游。理由是触控科技的体量比中手游大，且今年是中概股赴美上市的窗口期。因此估值应在10亿美元以上。

根据触控科技招股书和中手游2013年年报，2013年二者营业收入分别为9164万美元和5831万美元。中手游今年2月市值一度突破11亿美元，4月24日回落至4.54亿美元，截至5月22日，中手游的市值为6.08亿美元。

“触控如果仅仅是一家游戏公司是卖不出好价钱的，毕竟一款捕鱼达人不能再生新的用户。我以前和他们聊过，引擎算是他们主推的亮点，他们也在极力和资本市场讲这个故事，但启动的有些晚了，很多投资人不理解或者不认同。”一位投资圈人士表示。

这也是陈昊芝的不平之处。

陈昊芝在内部邮件中以纳斯达克挂牌的完美世界和刚刚在纽交所成功上市的聚美优品分别作为游戏公司和平台公司的典型，与触控科技做了比较。

根据完美世界日前公布的2014年第一季度季报，第一季度净利润为2亿元人民币，环比略有下滑，第二季度营业收入预期增长为0%到5%。

陈昊芝认为，虽然完美世界净利润下滑，第二季度增长预期有限，“但核心的问题是利润质量，即单纯游戏收入的美国市场估值模型。也就是说一个年净利润6亿－8亿规模的公司，刨除现金资本市场给出的公司定价1亿美元不到。相当于2014年利润1倍的PE。”

而另一方面，“资本市场给出2015年聚美利润预期的PE是多少呢？17倍。因为电商业务在游戏和平台型业务之间，聚美又是电商中高利润、女性用户群可持续消费的一种特征，最重要的是聚美在女性化妆品电商市场是老大。因此PE在游戏和平台之间偏平台定价。”

按照陈昊芝的说法，投行愿意给触控科技的估值，基于2015年预期利润6000万美元的9折，乘以8到10倍PE，为5.4亿美元。“远高于端游的估值水平”，但距离平台的估值还有很大一段距离。

这让着重讲平台故事的触控科技无法接受。

“也就是仅游戏业务我们大于中手游超过6.7亿美金市值的业务，仅引擎业务1年前Amazon给我们开出引擎收购的Term是6亿美金(当时我们还不是全球第一)，两个部分相加有超过13亿美金的公司价值，我们却只能被认定为纯游戏公司，且利润低于同行，按5.4亿(美元)的定价上市。”陈昊芝在内部邮件中表示。

平台故事弄巧成拙

在这封阐述触控科技暂缓上市这一选择的思考过程的内部邮件里，陈昊芝提到了完美世界、聚美优品、中手游、猎豹、去哪儿等一系列公司作为比较，引发了各方的激烈回应和讨论。

一位PE人士直斥(触控科技)一直在讲引擎故事，而“实际上：自己游戏缺少佳作；代理一堆游戏擅长运营刷数据，带来一些收入；引擎故事不靠谱，引擎是开源，开发者社区概念比起行业第一Unity、第二虚幻引擎都不如。”

理财周报此前曾报道，触控科技的崛起源于《捕鱼达人》，这款大热的手机游戏给它带来了源源不断的收入，但也让它产生了很大依赖。从2011年推出到2013年，仅《捕鱼达人》系列为触控科技贡献了74.1%、61.8%、73.4%的收入。并且以2013年为例，触控科技的自研游戏除《捕鱼达人》系列外的15款仅占收入的0.1%。

“我们原来以为《捕鱼达人》系列很牛，但实际上比我们预想的要牛，带来2011-13年收入几何级数增长；整体来看，触控都是在拿游戏的利润来支撑起游戏引擎Cocos的生态，但无论陈昊芝怎么把游戏公司的帽子从触控头上摘掉，自研游戏、发行游戏和引擎服务中，自研和发行在1-2年内才是能够为触控带来巨大增量的业务，引擎货币化的前景并不明朗。”另一位投资圈人士表示。

按照陈昊芝给出的数据，即使不计引擎业务单看游戏业务，为何体量更大的触控科技5.4亿美元的估值还是不及中手游的6.7亿美元？

“如果是和中手游比的话，它们是差不多，但因为触控招股书里明确的方向是把自己定位成平台，将引擎这部分看成是未来主要的发展方向。如果只是一家游戏公司，做游戏，正常地获得利润，其实也是很好的。但如果要做引擎的话，肯定要把游戏那部分利润分出来，投入到目前还看不到回报的业务中。投资者对这块是有疑虑的，变相地降低了它的利润。”顾浩一分析道。

另外，触控科技的估值是否能够以游戏业务和亚马逊对引擎开出的收购价6亿美元做简单叠加得出？

亚马逊的收购价并不等同于资本市场的定价。顾浩一认为，像亚马逊这样的互联网巨头，因为它自己也是刚刚推出了安卓电视，以后它往游戏这边走也是顺理成章。它想收购Cocos是战略性的收购，它对引擎的估值也是从公司未来的发展和战略方向考虑的。而资本市场讲究的是回报，要估值多少就要有多少的回报和PE。而一家公司的收购，可以是看好它，认为有价值，未来对公司能产生更多的协同效应。所以亚马逊的收购能反映Cocos确实有价值，但并不等于目前情况下在资本市场上值6亿美元。

上述手游公司COO也表示：“资本市场对整个产业的认知有些欠缺，持有观望的态度。证券市场对手机游戏产业还需要认知的过程。尽管资本市场非常关注，这个产业对于向资本市场证明它真正的实力可能还要经历一定阶段。这个行业还没能决定性地证明自己拥有在稳定商业模式下长期获取利润的盈利模式。这个模式对整个行业来说还不够明晰。尽管隔三差五地有些公司会有一些很好的产品，获取市场的成功，但可持续性发展的模式还是值得探索的。”

暂缓上市或错失时机

陈昊芝说要“给自己几个Q(季度)的时间把业务和利润质量进行一个梳理”。如此一来，很可能要错过今年这一轮上市的时机。

除了大家普遍担心的，今年最能吸引投资者的阿里、京东上市之后，其他公司对资本市场的吸引力降低，而资本市场也没有更多的资金给新上市的公司。互联网似乎已经有了一些泡沫，“而且游戏的话，大家都感觉今年最后一波。现在还是热点，明年的话，不好说”。顾浩一表示，“今年整个市场还在整合当中，到底谁会活下来还不知道，所以大家都赶着资本市场比较热点的时候上市能有个好估值。现在进入门槛越来越高。一方面技术的要求越来越高，另一方面是市场推广、品牌、IP(版权)都是要巨大投入的。除了竞争者众多，整个市场也是在摸索当中。就像当年的社交游戏一样，玩家很容易觉得单调重复，某一种类型或平台就遭到抛弃，然后可能又有新的市场出来。游戏市场变化很快。”

上述COO也认为手游行业将在明年遇到发展的转折点，“当然这个转折对行业可能不是坏事，会是一个过程。行业有些泡沫存在，一方面是资本市场看好，另一方面是不切实际的发展方向。互联网的泡沫也出现过好几轮了，每次泡沫的结束都意味着一些成功的公司存活下来，能够在一段时间内占据行业的领头地位。”

触控科技接下来怎么办？

陈昊芝在内部邮件中表示对触控科技未来的规划是集中资金和资源在游戏业务及平台业务的优质业务和优质团队上，同时会拆分游戏业务及平台业务，平台业务提高研发、运营、产品的有效性和效率，实现收入模式的突破和快速增长。

“平台的概念没赚钱，也没有把商业模式真正说清楚。它现在要把商业模式资本化变成现金，变成利润，估值才能上去，不然上不去的。”虽然不少观点也对触控科技将引擎和平台变现的前景不乐观，上述手游公司老总还是表示并非毫无希望：“既然人家有这样的决心，可能会有方法吧，我们要相信它。给它一点正能量吧。”

PE空欢喜

对于引入了PE股东的公司而言，上市与否不仅关系到公司本身发展，还牵动着背后投资人的心。一方面，上市无疑是退出的最好方式之一，但另一方面，估值未达预期又会损害投资回报。同时受到影响的还有券商。

自2010年成立起，触控科技已进行了4轮融资，引入北极光创投、思伟创投、纪源资本、红杉资本、新天域资本5家机构。

2010年初，北极光创投投资首轮120万美元，此后又参与了触控科技两轮融资，目前占股23.7%，为占股最多的机构股东。其次为思伟创投，占股12.6%。纪源资本投资1800万美元，目前占股12.5%。红杉资本占股8.9%。半年多前突击入股领投D轮5000万美元的新天域资本占股7.7%。

“如果不上市，承销商就拿不到承销费。承销商肯定还是希望上嘛。PE肯定是最急的，承销商是其次。”一位投行并购人士对理财周报(微信公众号money-week)记者表示，“PE跟一个IPO企业肯定都跟了很久，一般是3-5年，要上没上，那怎么退出。如果没有IPO，退出只能是股权转让，但别人会以那么高的市盈率去收原来的股权吗？IPO这条路还是比较好。”

但矛盾的是，如果估值不理想，公司同样会面临来自PE的压力。这种情况在市场上并不罕见。

“因为估值估低的话，退出口径就小。股价上涨的空间和初始估值还是不一样。PE还是希望自己在比较稳定的股票市场给自己一个比较高的定位。你以这个估值上了，如果业绩跟之前的业绩维持得差不多，那么上涨的空间很有限。”上述投行并购人士还表示PE本身也有压力：“PE经理在投进去的时候就要负责任，收益拿不回来的话，压力很大的。”

理财周报记者试图就此事联系各家机构，截至发稿，北极光创投方面表示，“目前触控科技还处在静默期，我们不方便也不能接受公开或者私下有关触控的任何采访”，新天域资本表示不予置评。

触控科技暂缓上市也让今年以来风光无限的华兴资本首次碰壁。3月，腾讯入股京东、战略投资乐居，华兴是财务顾问。聚美优品、京东先后赴美上市成功，华兴资本证券均担任联席主承销商。

按原计划触控科技上市，华兴是承销商之一。但现在看来，华兴暂时无法为触控科技施展拳脚，触控科技也暂时无法为华兴再添一枚勋章了。