首笔投资赌对京东：雄牛资本如何弯道超车？

本报记者 潘沩 上海报道从当初的1200万美元投资，到现在数亿美元的股权市值，雄牛资本在投资京东商城一役，就获得了数十倍的回报。5月22日，京东商城登陆美国纳斯达克市场上市，代码为JD

本报记者 潘沩 上海报道

从当初的1200万美元投资，到现在数亿美元的股权市值，雄牛资本在投资京东商城一役，就获得了数十倍的回报。

5月22日，京东商城登陆美国纳斯达克市场上市，代码为JD。这件为中国财经界瞩目的大事，也让李绪富兴奋不已。作为京东的早期投资人，李绪富与京东董事会主席刘强东、京东高管们一起，在纽约见证了这一时刻。

李绪富现任雄牛资本执行合伙人。2007年11月，他和法国巴黎融资（亚太）有限公司投资银行部的两位同事黄灌球、黄嘉慧一起从公司离职，共同创办了雄牛资本有限公司，计划转型做PE投资。不料基金还没募集就遇上了美国次贷危机，基金的募集遇到了前所未有的困难，最终募集到接近2亿美元，离预期设想的规模有相当大的差距。

2008年，金融危机愈演愈烈，投资市场进入冰冻期，雄牛资本在看了100多个项目后，最终于2009年1月份做出了基金成立后的第一笔投资：京东商城。

除了欣赏京东的先进零售业态模式，李绪富还掩饰不住对刘强东本人的赞赏。刘强东是一个非常阳光的企业家，志存高远、有远见、做事透明、懂得分享，正因为如此，才凝聚了一批优秀的人才团队。

基于此，在金融危机仍深不见底、大部分投资机构都捂紧钱袋时，雄牛资本果断地投资了京东，解决了京东当时发展的资金困局，这也是京东的第二轮融资。

后来，刘强东接受采访时谈道：“雄牛资本基于家电零售10年的经验才敢投资我们，在那个年代所有的投资机构都不敢投，雄牛资本投我们1200万（美元），然后第一轮投资人（今日资本）跟了800万美元，还有一个（“红筹之父”梁伯韬）投了100万，所以我们第二轮拿了2100万（美元），也就是得以扩大了，要不然我就死了。”

京东商城上市前，雄牛资本仍持有京东商城约2.2%的股份。京东IPO的最终发行价为19美元，上市首日上涨10%，收于20.9美元，以此计算，雄牛资本持有的京东商城的股权已达数亿美元。可以说，单是这一个项目的回报，就是数倍于雄牛资本一期基金的募资规模。

除京东外，雄牛资本一期基金投资的赛晶电力电子（00580.hk）和中国联塑（02128.hk)也都实现了上市，凭借这些项目的上市，雄牛资本为其LP出资人提供了骄人的回报。

当PE行业告别昔日高速增长的黄金时代，初入PE世界的雄牛资本如何应对？曾首尝到募资不易苦楚的雄牛资本，如何弯道超车交出骄人的业绩？从京东到找钢网，雄牛资本用不同的市场故事，阐释相同的投资逻辑。

零售业的特别感觉

“在零售业中，我目睹了层层分销的批发体系被连锁业态所颠覆的过程；在以家电连锁为代表的连锁业态中，我又有幸参与了家电连锁业从春秋战国时代（各省各地区都有地方性的连锁企业），到五强（国美、苏宁、永乐电器、大中电器、五星电器）争雄，再到两雄（国美、苏宁）争霸的演进，对零售业有着一种特别的感觉。”

说到家电零售业，李绪富就会滔滔不绝。在加入法国巴黎银行之前，他先后担任南方证券投资银行业务总部（上海）总经理、长江巴黎百富勤证券有限公司企业融资部总经理。13年的投行生涯中，深度参与了许多大型零售企业的上市和并购。

所以，当2008年，李绪富接触到京东商城时，就认为京东是一家零售企业，而不同于当时的PE、VC机构――他们更多将电商企业视为TMT企业。“京东是一家零售公司，事实上，京东的成功在于它按照零售的本质对其供应链不断进行优化”，李绪富一直强调雄牛投资于京东，是由于京东代表着先进的零售业态，同时也是有可能成为一家最好的零售企业。

“什么是零售，零售的本质就是搬东西；零售企业就是通过一套体系将更多的厂家的东西搬给更多的消费者。衡量零售企业好坏的主要指标有三：成本、效率和客户体验。零售业发展的过程就是搬家的次数无限的趋于1的过程，只有搬家的次数越来越少，才能做到成本最低、效率最高、体验最好。京东自成立以来所做的一切就是围绕上述三个指标不断优化业务流程。所以一定程度上京东又是一家的供应链优化管理公司。”

李绪富认为，同传统的零售企业的业务边界受制于门店相比，京东是通过互联网技术拓展自己的品类和客户，故京东的品类与客户得以受惠于互联网无边界的特性；不仅如此，传统零售企业是以门店为中心来管理供应链的，京东是以消费者为中心来管理供应链，先不说门店自身的成本，单单是物流布局，孰优孰劣，一目了然。所以京东无论是运营成本，还是运营效率，都是传统零售企业难以比拟的。发展到一定阶段，京东作为利用互联网技术驱动的零售业态对传统零售业态的颠覆性就显现出来。

掘金“供应链优化”

从2011年5月的全民PE热时期开始，雄牛资本就暂停了投资，并且一停就是两年。尽管在这段时间内，李绪富和他的同事们还依然在四处看项目。

“理性告诉我，那个时期不宜做过多投资。其一，那时中国经济已经出问题了，多数行业产能严重过剩，很多企业还在拼命扩产能；其二，中国企业家心态出现了一些偏差，过于浮躁，投资心态严重；其三，投资机构则过于疯狂，不管企业家开出怎样的高价，都有些投资机构极不理性地追高。这种状态下做投资，风险极大。”李绪富说。

直到2013年下半年，上海自贸区的推出，极大地增强了李绪富对改革后中国经济的信心，投资市场也渐趋理性，此时他发现了找钢网，并于2014年1月，和红杉资本一起领投了找钢网，此前投资过找钢网的险峰华兴和经纬中国也追加了投资，此轮找钢网共融资了近3500万美金。

找钢网成立于2012年，是一家钢铁行业全产业链电商。它以提供钢铁业的供需信息为切入口，用免费撮合钢铁企业的代理商与钢材需求方来获得基础用户，进而成为钢铁行业买方的入口，最终通过直接帮助钢铁企业卖产品并整合仓储、加工、物流和供应链金融获取收益。

在李绪富看来，找钢网与京东商城有一定的相似性，本质上，它们都是“供应链的优化”，只不过京东是B2C的业务，找钢网是B2B业务。

在上一轮景气周期中，由于城市化和工业化的快速推进，钢材供不应求，钢材销售方式是买断经销制，渠道成暴利环节，导致渠道环节多、散杂乱现象突出，钢材的渠道效率极为低下、成本高昂，4万亿的投资更是加剧了这一现象。随着经济发展速度的放缓，钢铁行业产能过剩的现象日益突出，钢铁行业的惨淡根本支撑不了原有的低效高成本的渠道，这就要求钢铁的产业链必须进行优化，钢材的渠道变革应运而生，应用互联网优化钢铁行业的供应链成为一种必然的选择，找钢网就是在这种背景下脱颖而出。

在钢铁行业产能过剩的情况下，钢材的销售方式也随之发生变化，从原来的买断式经销转变为今天的寄售制销售，渠道商主要不是靠囤积钢材待钢材涨价赚取利润，这就迫使渠道商提高渠道的效率，降低成本，因此打造一个透明的、低成本、高效率的钢材销售渠道成为钢铁行业产业链优化的核心内容，互联网技术为这一渠道的形成提供了技术支持。找钢网近三年的发展得到产业链各方的充分认可和支持便是明证。

找钢网创始人王东告诉记者，2014年4月，找钢网帮助钢厂销售出16万吨钢铁，这种直接帮助钢铁销售的生意，找钢网会收取钢厂的佣金。他预计，2014年找钢网将直接售出100亿元的钢材。加上平台的撮合业务，找钢网2014年整个平台的钢材销售量将远超2000万吨。

寻找行业龙头

从2008年正式跨入投资界，雄牛资本最为关注消费、零售、先进制造业、跟环保相关的产业。他们在投资时，固然偏好颠覆性的模式、技术、产品，但也关注那些谈不上在商业模式或技术上有重大变革，而是有着更好的管理能力、可以优化行业资源配置，而获得较好发展的企业。

李绪富认为，中国未来20年，经济增长的源泉更多来自人力资本的改善、资源配置的改进和技术进步。在美国这样成熟的市场经济国家，全要素生产率的提高有30%-50%来自于企业之间的优胜劣汰。由此可见，通过市场结构的优化，使资源更多地集中于有竞争力的企业是优化资源配置的重要内容。所以，雄牛资本在投资时，也注重寻找有能力优化行业资源配置的企业。

中国联塑就是这类投资的代表。中国联塑是中国最大的生产塑料管道及管件的公司。在中国联塑上市前，雄牛资本跟踪了一段时间，后来因为投行向其提供了过桥贷款，所以企业不再需要融资。但因为雄牛资本一直看好，所以在中国联塑IPO时，雄牛资本成为其基石投资人。李绪富认为，投中国联塑，是因为它与上市后的海螺水泥（600585.SH），有相似之处。

李绪富在投行时曾为海螺水泥服务过；黄灌球担任了海螺水泥的独立非执行董事，并担任过西部水泥（02233.HK）的独立非执行董事。他们几乎是完整的见证了海螺水泥在水泥行业的发展壮大。

水泥由于单价低，长途运输不经济，所以在2000年前是一个极度分散的市场，可以说中国每个县都有水泥厂。在这样的背景下，海螺水泥在上个世纪90年代年开始实施T型战略，即在长江沿岸石灰石资源丰富的地区兴建扩建孰料生产基地；在沿海无资源但水泥市场发达的地区低成本收购水泥厂并改造成水泥粉磨站，就地生产水泥最终产品。近20年来，长三角的基础设施、地产市场发展迅速，海螺水泥的提前布局让它在这一过程中迅速崛起。而当海螺水泥拥有规模优势时，再加大技术方面的投资，则能确保它的产品能比同行更优质的同时并不更昂贵，甚至更便宜。

当李绪富发现中国联塑时，就觉得它与海螺水泥有一定的共性。当时中国联塑已经是行业龙头，比第二名的公司规模大很多。但雄牛资本认为，这一市场还有很多小的散的企业存在，所以作为行业龙头的中国联塑，依然有很大的优化的空间，换言之，中国联塑可以吃掉这些小的企业的市场份额。

李绪富分析，目前中国的很多产业都处于过剩状态，处于其中的企业，哪怕是好企业都会经历过一个痛苦的过程。但如果在这一过程中，有企业能够采取更好的技术，更先进的管理，适度的规模，达到更好的效率，就可能淘汰一批小而散的企业，最终使行业的竞争缓和，大家都得到更好的产业环境。未来的很多行业，竞争格局将趋于理性化，一原来过于散乱的、过度竞争的行业，变为几个行业巨头理性竞争，在此过程中会诞生一批大市值公司。

李绪富告诉21世纪经济报道记者，雄牛资本在投资传统行业时，将聚焦一些有能力对行业进行优化，最终成为行业胜出者的企业。它们可能看起来不能讲一个很美好很吸引人的故事，但它们能做出超出同行的业绩，也给投资人带来好的回报。（编辑 段晓燕 林坤）