ICO投资者，在监管的阴云下风声鹤唳

（原标题：ICO，在监管的阴云下） 文 | 冯尚X编辑 | 杨轩又是一轮风声鹤唳。2017年8月30日下午5点10分左右，从小密圈里传来一个消息：为了配合国家监管，国内第二大ICO众筹平台ICO.INFO将暂停新的ICO项目上线

（原标题：ICO，在监管的阴云下）

文 | 冯尚X

编辑 | 杨轩

又是一轮风声鹤唳。

2017年8月30日下午5点10分左右，从小密圈里传来一个消息：为了配合国家监管，国内第二大ICO众筹平台ICO.INFO将暂停新的ICO项目上线。

国家监管开始行动了吗？ICO交易将要暂停了吗？消息传出不过十分钟，市场就作出了惊人的反应：一轮暴跌。

5点15分，以太币（ETC）就开始下跌。这种价值仅次于比特币的虚拟货币，价格原本为2469元，仅仅一小时后，它就下跌到了2153元，跌幅超过15 %。比特币跌幅较小，但也从29755元跌到了最低28002元，下跌了近1700元。

而ICO的代币，在这次币圈的 “ 黑色一小时 ” 里，遭到了更严重的打击。小蚁币的价格从204元到166 元，量子链从 110 元到 84.83 元，均下跌了 20 %，刚上线不久，但交易量最大的唯链，甚至在 15 分钟内就下跌了 16 %。

2017年8月30日“唯链”的K线走势图

看起来，一场笼罩币圈的倾盆大雨即将来临。然而在一小时后，人们开始发现：其他机构并没有随之跟进，INBlockchain联合创始人，此次停止的决策人老猫也进行了声明：这只是一次ICO.INFO为迎接监管而采取的主动行动，并没有接到任何的监管措施或通知。

老猫的发言非常及时：在澄清之后，同样在半小时内，刚刚还在大跌的代币价格，又在以与下跌的同样速度恢复了。部分代币的价格甚至比消息宣布要涨的更高。按市场价格计算，部分币种如果在 6 : 20 分的最低点吸纳，在 7 点正 ，已经实现了 20 % 的盈利。

刚刚还在担心监管落地，愁云惨雾的群里，立即又出现了新的声音：懊悔自己在低点的时候过早离场，或者没有下定决心抄底。阴谋论也重新出现了：老猫的消息半小时前还被认为是监管来临的信号。此刻已经被认为是打压股价所释放的空气。到了十点，群里恢复了往时的喧嚣，刚刚的惊心动魄被有意无意的忘却。币民们已经习惯了这样的生活：从涨到跌，从消息到阴谋，从大V到黑庄，还有那已到门口但却一直没来的监管。

这样迷你版的“金融危机”，随着监管消息的增多，几乎隔一段时间都要上演――金融向来是个强监管领域，过去从P2P、校园贷到现金贷，最后监管全部出手了。在过去几个月的疯涨中，利益越来越大，ICO受到的关注越来越多，监管也成了币圈和ICO投资者心中的悬顶之剑。

“我们最不希望看到的就是一刀切，”一位币圈人士对36氪说，有央行人士已经找自己来了解情况了。如果政府监管部门要求所有ICO交易暂停，那所有的利益和折腾就都泡了汤，大家就都得“回家洗洗睡了”。

风险在后，监管在前。由于缺乏监管与管理体制，也缺乏信息透明度，类似于站台费、上币费、做庄等负面新闻从未停息过。比起 4月的刚刚萌芽，6月的凯歌高奏，8、9月的ICO圈子，具备了更多的不确定性。

与18世纪华尔街门口的的交易机构类似，现在的ICO交易，仍处于混乱而蛮荒的状态。

但不能忽视的是，它也正从一个粗糙的买卖市场开始进步：更正规的信息披露和评级机构、专业化的投资人、行业组织正在缓慢出现。他们或是出于对ICO行业的期望，或是出于作为后来者崛起的雄心，但不管如何，他们正在为这个粗糙而刺激的市场，也为自己，寻找一个机会。

谁来做ICO的标准普尔？

在宣布停止的第二天，老猫在第二天自己的公众号“猫说”中解释了他为什么要决定停止新的ICO项目：

“ICO疯狂对市场的影响，不仅仅表现在突然批量冒出大量的垃圾圈钱项目，甚至站台都能成为一种职业，据说某位大咖已经靠做各种ICO项目的顾问赚了 2 亿，而这笔钱，表面上看起来是项目方出的，最终却必然由小白用户买单 …… 2 周前听说某平台上线一个品种要收 500 到 1000 万，今天更是风闻某平台上线费用已经达到了 6000 万！?

36氪记者将此向多位币圈资深人士求证，确认了老猫的说法中部分的事实――“站台费”和“上线费”的确已经成为业内的公开秘密。目前，ICO圈的相当一部分众筹平台和交易平台，对项目收取灰色的费用，尽管“价格一般没有6000万那么高”，但某著名平台已经给出了 1500 万的明码标价（但也有说法是这一上线费实际是避免恶意破发的保证金）。而站台费则基本已经是默认规则，除了现金之外，多以赠予一定比例的代币份额或股权份额，换取币圈著名人士做顾问或投资者或加以宣传。

而“站台费”，除了对项目的垄断之外，还有一个关键的问题：信息不对称。区块链项目的内容较为晦涩，而草根投资者缺乏对项目的认知。在对区块链技术缺乏理解，甚至“90%的散户不看白皮书”的情况下，大多数投资者最容易理解的是项目平台和币圈大腕的背书，以及谁能够对某一种代币的前景描述的更加夸张。这正是“站台费”和“上币费”如此高昂的重要原因。

在人类金融历史上，类似的场景并不是第一次出现：260年前，美国的运河与铁路开始开辟，引发了巨大的投机泡沫，债券商们向投资者鼓吹运河开辟后将带来巨大利润，引发大规模的民间投机。

这一泡沫最终以经济危机告终。但这一泡沫也引发了另一个问题：除了项目发行者之外，谁应该对项目质量进行评价？对这个问题的回答，引发了一个新的角色：资本评级者的出现。而其中最著名的人物：亨利・普尔，率先尝试独立出版了《铁路历史》及《美国运河》，对项目质量进行独立评价。这一尝试最终发展为金融信息业。而亨利・普尔的事业，也最终以“标准普尔”的名字得到传承。

在法规模糊的ICO圈，正规评级机构的缺失和巨大的信息差距尽管扩大了风险，但也让许多人看到了机会。希望做下一个亨利・普尔的人，并不在少数。

“你可以看三剑客，穆迪、标普、还有惠誉，从来没有找项目方拿钱，但他们不是照样运作的很好吗？”当36氪询问“如何保障评级机构不以评级要挟项目方”时，ICO评级公号“未来虚拟币”的创始人，民间评级者“王大炮”这样回答。

根据其个人介绍，“王大炮” 硕士毕业于中山大学计算机系，此前曾于阿里的架构组工作过。在大学期间，他开始对虚拟币和区块链技术产生了兴趣，并且开始了长期研究。2017 年 5 月，面对暴涨的ICO市场，他开始写一些对项目的技术分析，这最终变为了他后来的公号“未来虚拟币”。

目前，关于ICO项目的民间评级榜单有近二三十种，“未来虚拟币”是其中较为详尽的一个，在“未来虚拟币”中，对于某一币种并不会只有A、B等评级或优劣势，而是会根据每一项指标及下面的细化指标（如项目前景、区块链前景、应用前景）打分，并且会给出每一项的具体评语。?

如果只看公号内容，很难想象这一公号在很长一段时间里，一直只有王大炮一个人独立运营，而且他还是一个奶爸。他回忆起那段时间，称自己每天的生活为“疯狂”。但他对自己的评级方式很有自信。

“王大炮”认为一些评级机构的评级不够透明，在关键指标上主观评价较重，或是过于简单。他对自己的评级模型要求是“所有的数据必须是客观公立可量化的。” 在评级的过程中，王大炮会搜集所有的市场上关于项目的数据和资料，包括项目在github上的进度。而作为背景的项目团队，他会向项目方发送问卷调查，以及和主创团队进行微信群聊的方式进行沟通。一开始，这种沟通方式并不能得到每个项目团队的回应，但是随着影响力增大，主动联络他们的人也开始多起来。

作为另一家媒体，“每日币读” 的历史要更加悠久，它已是ICO评级领域粉丝最多的媒体之一。不仅仅提供项目评级，也提供币圈新闻、路演消息等。

对于“王大炮”认为的部分榜单过于简单，缺乏详细的数据公开。“每日币读”的主编张翱川则认为：这容易造成另外一种问题，项目组看到了评价标准，对某些项目进行针对性优化。“你设计了什么权重型，我就在相应的地方来（调整），我这全都调过来。”，同时，某些项目有可能技术部分较强，但市场和团队方面偏弱，这种项目尽管可以给予一个平均分，但实际上在现实中往往难以落地，发展会受到很大限制，将项目过于细分就很难考虑到诸如此类的综合性因素。

相比较“未来虚拟币”的小型团队，“每日币读”拥有的工作人员更多，评级的项目和跟项目方的接触更多。但这也使得它会遇到比前者更多的麻烦。有人托关系想获得更好的评级，也有人希望通过威胁利诱的手段，“有做资金盘（指由资金庄家控盘、维持其价格的币种，一般为骗子）的说：我给你1000万，你给我评双A，甚至有人打电话来告诉我们（威胁说），我们知道你们的公司在哪里。”

这些威胁利诱不仅仅是来源于评级。作为综合性媒体，每日币读，或币圈媒体的另一重要性在于，它可以成为释放信息的出口，而在对消息极度敏感的币圈，任何一条消息都会造成巨大的币种价格甚至整体市场震荡。

尽管距离钱如此之近，但张翱川对36氪称，他没有拿过来自项目方的任何好处。原因与“王大炮”类似，“我们想获得的是一个长远的利益，看重的是这个市场的超高的爆发力。至少在目前，我们还没有必要为了这些利益把自己的名誉给毁掉。”

不过，张翱川也提到，目前单做评级机构或币圈媒体的直接收入并不多。目前较广泛的盈利模式只有广告费（项目方提供几个比特币）。目前的主要收益来源是自己内部组织的一些ICO私募投资。他也提到，由于上半年的ICO牛市，核心团队的收益都非常不错，这也使得他们能够有能力维持自己的独立性。然而对于另一些只想快速收割利益的评级机构来说，情况就未必了。

尽管有了一些发展，但整体来看民间评级机构仍然处于初级阶段。除了与利益相关方合谋的嫌疑外，最常见的质疑就是，他们是否拥有足够的实力进行评级。

联合大机构成了办法之一。

最具影响力的ICO 众筹平台之一，ICOAGE 创始人龚鸣（又名“暴走恭亲王”），希望能够引入普华永道合作，以专业机构的评级标准来提高整个水平。目前，他们联合推出了一份“ICO项目评估框架”。在谈到与市场上其他榜单的比较时，龚鸣认为，民间的评级公号不具有信息渠道，在业界经验、专业素质与项目团队的沟通上，难以与专业的依托交易平台的专业机构相比。

但与交易平台的关联，又会陷入新的争议，那就是“既做裁判员又做运动员”。但龚鸣觉得，只要有一个足够透明的公开机制，就能够确保这种牵扯减小到不影响用户的程度。

普华永道与ICOAGE共同搭建的ICO评估框架示意图

不仅是ICOAGE，其余平台也在加紧自己的评级机制建设与公开进程。火币网和清华五道口金融学院共同建立了区块链项目的评估模型，称要通过50个维度，20个量化的因子对区块链项目进行量化评估。而巴比特及旗下币众筹平台则将与另一个业内评级团队进行合作，对项目进行评级。

在币圈大V的信用被逐渐透支之后，评级机构的未来正在逐渐被看好。目前，“未来虚拟币”和“每日币读”都拿到了融资。据一家从事评级工作的团队透露，8月已经有20余家风投机构找到他们要求投资，但是都被他们拒绝了，因为他们“暂时不缺这个钱”。

他们的确不缺钱 ―― 他们真正缺的是时间，正如ICO项目有高有低，目前的二三十个评级榜单也在进行着竞争。在ICO牛市的浪潮中，由于投机需求远大于投资，评级的作用往往被忽视。而一旦泡沫破灭 …… “泡沫会教育那些太过盲目的人，但我们不能等待泡沫破了才开始评级，那就晚了。” 王大炮说。

试验区“沙盒”，和囚徒困境

ICO.INFO的暂停上币，业界议论纷纷，有人认为是对国家政策出台前的一种表态。也有人认为这是一次好的开始，是一次众筹平台自律行动的表现。

为什么在区块链走高的时候，一些主流交易所会选择暂停上币？

交易平台“引力波”的创始人、贵阳区块链创新研究院执行院长叶强对36氪说，在今年7月中旬的中央工作会议后，ICO交易平台们都非常恐惧自己会成为监管的下一个目标，因此一些平台主动撤了下来，不希望自己太过高调，以免“枪打出头鸟”。

“大户”们，尤其是上币平台和交易平台，面临着复杂的局面：这些与比特币一起成长的币圈资深人士，往往依靠币圈完成了财富积累，与虚拟币、ICO存在着强的利益关联。甚至，高额的上币费用、频繁的做庄行动、以及时常游走在法律边缘的传闻，都与大户们相关联。他们并非不愿意获取利益，但他们内心也十分了然――更大的泡沫破灭，最终使得整个环境彻底推倒重来。

在股市中，内幕交易、操纵股价是一种违法行为，做庄者会被抓捕入狱，违规机构会被罚款乃至吊销牌照。但是，在比特币这个去中心化的世界里，谁能成为规则的制定者？违规后，谁又来施加惩罚？这也是大量平台都说监管有必要，甚至会在各种场合欢迎监管的原因。

不过不靠政府监管，而是靠自律，能否可行？但这又有一种微妙的“囚徒困境”：在这个狂热的市场中，那些先出手自我约束的平台会受到经济损失。

在7月的ICO币市回调及中央金融工作会议之后，叶强看到了推动沙盒计划的机会。他想组织一个中国版的“沙盒计划”、一个试验区：模仿英国金融行为监管局（FCA）对新型金融模式的监管，先走简化审批程序，让金融新公司先在一定范围内测试，FCA 监控和评估通过后，再全面推广。这一模式兼顾了可控监管和ICO的创新自由，曾被中国人民银行数字货币研究所所长姚前撰文支持。

但在叶强看来，中国的国情与英国略有不同，ICO作为新生事物，对它的管理涉及一系列组织机构和管理部门的调整，政府直接出手建立沙盒时机不够成熟。所以在这一阶段，行业同盟可以起到政企纽带的作用，与政府共建沙盒。

第一步的中国沙盒自律联盟的构想，已经有了进展。2017年7月26日，在贵阳召开的“ICO行业生态研讨会”上，来自全国的行业组织、协会负责人、ICO平台及企业的500名代表，提出了《贵阳共识》。这被认为是中国目前最有影响力的区块链沙盒计划。

在中国，“特区”、“试验区”对地方政府往往意味着机遇，取得政府合作颇有机会。贵阳也不是唯一一个想涉足区块链产业的政府。例如赣州、乌海等地区也试图建立区块链沙盒，但叶强认为贵阳政治地位和经济发展程度更高，对高科技产业更加宽容；相比北上广深等地，贵阳船小好调头。

作为沙盒计划的重要部分。在贵阳之后五天，在上海召开了一个“纷智全球区块链峰会”，宣布成立“中国区块链产业沙盒自律联盟”，并选举推出了7位执行委员。

不过，在8月1日至现在的一个月中，无论是沙盒计划还是自律联盟，并没有实质性推进，还停留在框架和共识阶段。对于如何建立具体的参与企业机制，如何进行具体的政企协调，乃至对于组织内部的章程和机构，都还在起草中。

而大家最为关心的，对于不自律企业的惩罚措施，目前基本除了开除出联盟外，并没有其他更明确的办法。?比特币中国联合创始人，ICOBI.COM创始人，也是这个沙盒自律联盟的核心发起者杨林科说，其实目前自律联盟还仍处于筹备阶段，细节需要 9 月的大会予以正式确定。

比特币中国联合创始人，沙盒自律联盟的核心发起者杨林科

对沙盒计划，还有从业者存有质疑，最大的一个争议点是：作为沙盒的发起地贵阳政府，并非央行或国务院下属的金融管理机构，贵阳本地也并没有多少区块链的企业。那么，地方政府能否决定金融政策？是否能长期对区块链行业保持支持？

争议声不绝。对产业沙盒的疑问也一定程度上影响了人们对自律联盟的信心，质疑者则认为认为这一自律联盟的组织形态，管理形式还不够完整。而对于杨林科，则有人认为尽管作为中国比特币最早的参与者拥有响亮声誉，但参与ICO时间较晚（2017年5月），此次联盟带有是他在ICO领域扩大话语权，及推广ICO coin的意味。从它成员上看，仍然有许多有实力的平台和企业还在观望。

有人对36氪这样描述自律联盟的困境：“呼吁联盟自律的可能是已经赚到钱的，还没有赚到钱的可能还在想如何去捞钱，问题是，赚到钱的怎么可能劝得住没赚钱的人不捞钱呢？”。

这反映了监管来临时的复杂局面。多个第三方评级机构对36氪称，主流的 ICO 平台，的确在监管消息来临后加强了管理和控制，无论是上币和上平台的项目也在逐渐收紧。但仍有层出不穷的小交易所，在冒风险上质量可疑的项目。尽管不如著名交易所有名，但小交易所会通过买热搜、赠币、提供“国外的好项目”的份额名义吸引用户，也获得了许多流量，和很多8月后新入币圈的投资者。

无论如何，大部分人还是承认，建立自律联盟、主动与政府合作，是一次积极的尝试。只是，自律联盟能否在监管出台之前，能及时抑制住行业乱象？一切还是未知数。

专业人士进场：从 ICO 转向 IPO ？

除了自律联盟外，还有一种变化正在悄然发生：对每个人开放的“民主”的ICO，有可能会重回到少数人手中――由专业的投资人和投资机构主导，类似于 IPO 的模式，至少对于优质项目而言。

2017年8月18日，一款叫做 “唯链” 的 ICO 项目开始在各大平台众筹。作为一款被业内多数人看好的项目，唯链的 ICO 进程本该令人皆大欢喜，不料，却引发了新一轮对于 ICO 的质疑。

当晚8:01分，在这个官方宣布众筹开始的时，当币民们准时打开众筹平台，却发现，自己无法进入网站，从 ICO.INFO 到 91ICO 等平台纷纷显示“Bad Gateway 502” 或是 “系统维护中”。而几分钟过去，能够登入之后，发现所有的份额已全被抢完。

散户币民们感到难以置信和愤怒。晚上，一篇以“揭黑”为目标的文章开始传播：文章宣称，这次的唯链众筹实际上是一次骗局，“说每个人可以众筹5个以太坊的网站，500万人民币的余额，只要96人就抢完了，平均一人抢了52个以太坊。”

文章还发现：在这次抢ICO份额中出现了极度不平衡的现象，“前6名占全部代币的93.56%”，而剩余的 600 多名参加者只能拿到不到7%的代币。?

指责“黑庄”的文章截图

第二天，针对网上“黑庄”的指控，唯链团队辟谣：图片经过了某些团队及个人经过精心处理，前面六位的异常比例，实际上是唯链团队对不同平台的代币分配额度。唯链还给出了成功交易的记录。文末，唯链提醒散户，ICO 投资成功率容易受到“发起交易所设置的Gas price、以太坊网络拥堵情况、使用钱包以及设备所处网络情况等因素影响”。?

不过，唯链的辟谣并没有得到所有人的信服。在一些群里出现的截图中，36氪看到，仍然有散户坚信唯链是被少数人瓜分了，而辟谣“越抹越黑”?

唯链事件的背后，既反映了网站的不完善，也反映了散户的恐惧：随着ICO热度逐渐提高，有组织的传统投资人，和专业的投资团队不断加入，散户和专业的投资大户的差距越拉越大，优质项目在ICO阶段，对散户的开放度正在变得越来越低。

据36氪获得的消息汇总，大户比散户更早的抢到份额已经成为了业界的常识，具体又可分为几种：

最早的是技术仓，例如组织程序员设计代码，或是给予更多的矿工报酬，这样在优质项目发行时可以较快的获得打包的服务，抢占先机。这种模式是最早的模式，也是和散户最接近的一种。散户也可以通过加入一些抢项目的群和渠道来尝试进行?

其次是私募，在公开ICO之前一般有私募阶段，有渠道的投资者能够在这一阶段，就以较低的价格认购绝大多数代币（由五折到七折不等）。在上半年的ICO项目，大多数的私募额度要小于公开发行的ICO额度。但是私募额度所占据的比例在不断上升。目前，许多优质项目的“战场”已经从ICO移到了私募轮。

在传闻中，甚至会有一种特殊的“展示用ICO”。即 ICO 项目实际已经被瓜分完毕，但是为了宣传仍旧会出现在多个众筹平台上，在操作中这样的项目会被一秒抢完，以显示热度。但这种说法未经证实，被认为可信度存疑。

总而言之，专业投资人的身影正在变多。ICO的火热，已经吸引了包括红杉在内的多个基金投资人的注意。尽管公开的组织层面，大基金还不能以机构投资者的身份进入。但在个人层面，像薛蛮子一样的投资人已经越来越多。?

而另一方面，在ICO领域，也出现了大大小小的投资团队，从较大的如分布式资本、FBG、千方基金、无引力ICO基金和华数基金等，到较小的，通过微信群、QQ群或小米圈内部进行的私下募资，ICO项目代投等。尽管相关法律还没有对此类投资团队作出明确规范，但由于较好的解决了散户缺乏投资渠道和投资关系的问题，ICO领域的这些专业投资团队，正在迅速成长中。

张翱川告诉36氪：不仅大户青睐ICO项目，ICO项目创立者也会更加希望接受这些大额投资。因为它往往着眼长期，且更稳定，不会像散户一样出现迅速抛售的情况。而另一方面，吸引大户进行投资，也有利于项目的宣传。

从已经传出的一些关于监管方式的设想来看，许多人提出，ICO应该依照 IPO 的方式进行规范。其中最重要的一点是进行投资者主体的限制，由任何一个公众都可参与，转变为需要具备特定的资格要求，如投资经历、财产要求、风险承受能力等。

这或许是 ICO 未来的一种多方都能认同的解决方案：通过这种限制，ICO 仍然可以作为一种投资方式继续存在下去，不符合条件的散户可以通过二级市场购买代币。政府不用再担心 ICO 会造成群体性金融风险，而平台方在沟通及管控方面都会容易得多。?

唯一的问题是，这与ICO本身的精神相违背。一个不能让普通散户参与的 ICO ，是否还符合ICO的基本定义和初衷？它还能有多大的吸引力？

而且，一旦普通散户不能在正规平台上参与优质的ICO项目众筹，很有可能他们会寻找海外或非正规的平台，或是听信不正规的消息进行私募，这会造成更大的风险。

这也是监管措施最难的问题：无论如何进行监管，来自散户的客观投资需求仍然存在。无论出台什么样的政策，ICO的性质导致人们总会找到规避的方法。盲目的一刀切，或许反而会把市场推向愈加混乱的局面。

许多人把监管当作是解决 ICO 乱象的根本良药，但相信市场力量的龚鸣认为，造成ICO目前的乱象的一个根本因素是，市场的优质项目还不够多，竞争不够充分，才让劣质项目获得了太多利益。这样，当优质项目逐渐增多并成熟落地，市场对 ICO 不切实际的预期逐渐消除后，人们就能够把好坏的项目分辨出来 ――?这跟A股和早期的华尔街类似。

不过，根据历史经验，这些最好的项目的筛选并不一帆风顺，甚至包括评级机构、对契约和专业主义的信仰，本身也是经历了多次的震荡，泡沫的生成与破灭才逐渐被市场筛选出来的，甚至投资者，也只有经历了一次次的惨痛教训之后，才会逐渐成熟。

那么，ICO的投资者，以及这些希望在蛮荒中建立新秩序的人，愿意掏出多少学费？