股权众筹热潮下的立法冷思考

洪艳蓉/文当股权众筹以创新姿态链接起陌生世界的投融资双方，快速解决“众里寻他千百度”的储蓄转投资问题时，世界无不为之振奋。在2008年经济危机过后，金融机构普遍面临去杠杆趋势，这种“脱媒式”的，且无需倚重证券中介机构的直接融资方式，对于从来处于资本市场边缘的中小微企业，以及心有余而力不足的普罗大众投资者而言，无疑是巨大的福祉

洪艳蓉/文当股权众筹以创新姿态链接起陌生世界的投融资双方，快速解决“众里寻他千百度”的储蓄转投资问题时，世界无不为之振奋。在2008年经济危机过后，金融机构普遍面临去杠杆趋势，这种“脱媒式”的，且无需倚重证券中介机构的直接融资方式，对于从来处于资本市场边缘的中小微企业，以及心有余而力不足的普罗大众投资者而言，无疑是巨大的福祉。也因此，充分运用互联网和通讯技术，具有化腐朽为神奇功效的股权众筹，享有了备受世人膜拜的普惠金融赞誉。

在国家层面，股权众筹更承载了“庇护天下寒士俱欢颜”的公共政策目标。它一端伸向中小微企业，为其提供快捷畅流的资金血液，使许多看似异想天开的构想或者小众的经营在长期投资支持下完成华丽转身，成长为引人瞩目、造福一方的明星企业。股权众筹这种倾向于中低端融资需求的服务可以弥补传统正规金融的不足，是一国多层次资本市场不可或缺的组成部分，更能滋养被称为一国经济细胞的众多中小微企业和泱泱就业大军，维护整体经济运行与社会秩序的稳定。

它的另一端伸向工作于各行各业的普通民众，使人们在正常的薪酬体系之外获得参与企业经营并分享经济成果的公平机会。尽管最终的结果未必赚得盆满钵满，甚至可能血本无归，但这种不因身份、性别、地位、学历、职别、财富多寡而人人得以获取非工资性资本利得的机会，无疑践行了民主在经济领域的诺言。一国的金融体系越发达，金融民主化的程度就应越高。本质上，金融体系不应成为制造更大贫富差距的加速器，而恰恰是弥合非智力因素贫富差距的粘合剂，这是政府应有的政治责任。

当股权众筹成为一种风潮而街头巷尾皆可听闻时，如何规范、发展这一新兴事物，是摆在各国立法者面前的一道公共政策选题。姑且任其发展，保持“青山依旧在，几度夕阳红”的淡定守夜者身份，还是运转“中流激水”“直挂云帆济沧海”的积极之手扶上马？最早兴起众筹融资的美国，难得地在参众两院获得两党一致的压倒性支持，于2012年通过“工商初创企业推动法案”（Jumpstart　Our　Business　Startups　Act，以下简称JOBS法案），在其中肯定众筹的合法地位，并洞开传统证券公开发行注册监管体系的大门，创设了众筹融资豁免模式。受此影响，在经历2008年美式金融信任危机之后世界范围内再次兴起“唯美主义”，诸如英国，法国、意大利等欧盟国家，以及亚洲的日本、韩国等纷纷修改旧法或者制定专门法，将股权众筹纳入证券法体系，并承继美国的豁免公开发行监管做法。

不难理解这种“满城尽为股权疯，天下无不众筹法”的繁荣景象，其共性在于创新为万业之源，更高为一国经济引擎；法律为大众创业、万众创新担纲保驾护航，责无旁贷，更是凸显一国资本市场竞争力的软实力，自是不甘人后。

英美法系国家，尤其是美国，在经历百年一遇的金融危机之后，不仅经济层面承受巨大压力，法律层面也面临着《萨班斯法案》（Sarbanes-Oxley　Act）、《华尔街改革和消费者保护法案》（Dodd-Frank　Act）等危机型立法监管过严，可能使美国资本市场丧失国际竞争力的指责。在多重交困的背景下，美国急需通过对股权众筹的监管松绑，促进创业企业和中小企业的融资便利，以此提振经济信心和本国资本市场的国际竞争力，可谓用心良苦。

而大陆法系国家，多年来一直饱受LLSV实证研究揭示的其法律制度在保护投资者上大为逊色，因而未能发展出如英美法系国家发达的资本市场的困扰。面对新世纪股权众筹这一创新融资方式，在制定法层面积极肯定其合法性，为投资者参与开辟风险可控的渠道，动作既快又猛，着实可见其借力股权众筹发展资本市场，扭转法制不力印象的决心之大。

各国纷纷加入众筹立法大军，既是顺应时势，也是巧借创新之力，其思路大体没有脱离美国的蓝本和豁免公开发行的路线，但具体的立法时机和关键节点，却需要本土化并依附现行法律体系，没有普适样本可直接移植。理论上，立法之后应迎来股权众筹的爆发性发展，但现实却让立法者吃了一记闷棍。最早立法的美国，其众筹市场似乎没有因此红透半边天，被要求制定众筹监管规则的美国证券交易委员会（SEC），自2013年10月23日发布征求意见稿之后，至今未推出最终规则，反而宣称在其制定出规则之前，任何根据众筹豁免进行的证券发行或者销售都是违法的（2015年10月30日，SEC正式通过了股权众筹监管规则，该规则将在180天后生效）。步随其后立法的其他国家，国内的众筹平台和项目投融资数量，也大都屈指可数。

反倒是我国，自2011年第一家股权众筹平台天使汇成立以来，这类平台和众筹业务风生水起，红红火火。据统计，截止2015年6月底，我国已有股权众筹平台98家；2014年全年，仅天使汇、原始会、大家投和天使客4家典型的股权众筹平台就发生融资事件3091起，共募资10.31亿元人民币；世界银行预测，到2025年全球众筹市场规模将达3000亿美元，我国的份额将占到1/6强。而在立法层面，除了7月18日十部委联合发布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》之外，我国尚未有相关法律或者主管股权众筹的证监会制定的任何监管规则。

英国哲人霍布斯早就指出，“法律的生命在于经验而非逻辑”。寰宇四顾，这种股权众筹实践与立法的背离，或者未如人们预料地存在那样的发展逻辑，其中的缘由及其背后的问题，值得仔细斟酌！最终的答案，无疑是我们在立法，尤其在修改《证券法》时要审慎考虑的。作为一种回应型法，“善治”的法律不应只是简单地“拿来主义”或者被动地适应现状。如上所述，股权众筹不仅仅是一项互联网时代的金融创新，其所承载的积极功用，以及背负的公共政策目标，才是法律应该关注的重心和需要实现的未来。而要打开这扇通向“善治”的法律之门，回到现实去叩问我国股权众筹的现状与存在的问题，无疑是时间打造给我们的一把最精准的钥匙。

一问，股权众筹是否可以帮助实现普惠金融的愿景？

普惠金融，“多少风行，假汝之名”，股权众筹也不例外，更是其备受公共政策推崇的缘由。为避免非法集资之嫌，当下的股权众筹大都以私募方式进行，相关项目情况并不公开。但从自愿公开的资料来看，单个项目参与人数大多只有二三十个投资人，人数过百者甚是鲜见；投资额往往在150万元以上，超出50～100万的常规，也大大高出信托立法规定的100万元高净值投资者标准。

根据西南财经大学的2015年中国家庭金融调查报告，中国家庭财富净值的均值为66.52万元，中位数为2.4万元；而招商银行发布的《2015年中国私人财富报告》揭示，2014年末拥有1000万元以上可投资资产的高净值人群规模超过100万人。投资者最终财务状况的真相，让人感叹焕发普惠荣光的股权众筹，实际上更多的是富人俱乐部而非平民的盛宴；通往投资梦的金手指，仍是手中钞票的厚度！

二问，股权众筹是否可以帮助投资者实现财富梦？

即使有幸满足股权众筹项目的最低投资额，投资者能否从此搭上直通车，坐享预期财富？实则不然，股权得变金钱的魔法，颇受诸多因素的影响。实践中，我国通过股权众筹平台融资的大多为初创期企业。这类企业创意虽好，却往往面临资金、市场、管理、人才、技术等方面的严峻挑战，成功者万里挑一，失败更是常事，投资者往往面临巨大的风险敞口，甚至可能血本无归。企业即使得以存继，从初创到运作成型乃至成熟，少则三五年，多则遥遥无期，投资者为此需要担负沉重的时间和机会成本。更重要的是，原初投资者的股权在企业后续的B轮、C轮等融资过程中常常大为稀释，即使企业运作成功，最终获取的财富也已大大缩水，相对有限。

反观当下股权众筹的投资之风，投资者普遍存在“宁愿错投，不愿错过”的追逐心态，偶尔的投资成功在微信时代更被包装和广泛流传为人人唾手可得的发财定律，从而在需求驱动的市场氛围下普遍抬高融资项目的溢价，诱使观望者用更高的价格参与被市场短期追捧的题材项目，承担更大的投资风险。如此，投资者投资初创企业的成功率很低且收益有限，却要支付大量金钱并承担巨大的风险，这种自始至终的风险收益大比例失衡，更多的是褪去财富的“丰满”梦想，还原其在现实中的“骨感”！

三问，股权众筹是否真正解决了中小微企业的融资难问题？

贯彻互联网精神的众筹模式，被认为改善了投融资双方的信息不对称状况，可以拓展企业的融资渠道并降低融资成本。但如果仔细拆分这些成本，不难发现减少的主要是双方用于收集和沟通的信息成本。信息在互联网时代变得更为透明和快捷，但企业自身的信用基础和经营状况“山水依旧”，并未因此发生根本改变。换言之，企业未来经营的不确定性，未必通过经营信息的透明化就能一举解决。

古今中外，中小微企业的融资难，在于其信用基础难以匹配资金的安全和效益要求。弥合这一“麦哲米伦”缺口的举措，除了构建多层次资本市场，畅通尽可能多的融资渠道之外，更需要政府动用“扶持之手”改善中小微企业的信用状况，采用非市场化方式增强其信用，如此才能博取避险资金的青睐，避免这类融资深陷成本节节高的棘轮效应。在这一点上，红红火火的股权众筹，奉行的是真金白银的市场价值规律，恐怕不能神化其担纲重任之效。

四问，股权众筹平台业务是否形成了可复制的盈利模式？

股权众筹依附互联网平台而生，充分发挥技术沟通有无的优势。实践中样式繁多、结构各异的众筹平台，大抵充当了信息中介和资金融通中介的作用。为吸引更多优质项目和闲散资金，平台在推广初期乃至成长后的一段时间内，大多未向双方收取任何费用，其网站建设和日常开支，主要靠平台的自有资金维持，处于“撒钱赚人气”的不盈利状态。

仅靠烧钱创业有悖资金的逐利本性，并非长久之计；同时类似平台的蜂拥而至，大大加剧此间的竞争，寄望上规模产生聚集效应的如意算盘徒生了许多变数。如何开源节流，创造可持续的商业模式，成为决定平台生死的头等大事。实践中，许多平台穷则生变，各显神通，从线上走到线下，通过提供投资咨询、财务顾问、法律文本和工商手续服务、举办线下业务交流会和获取项目成功后的部分股权等，探索可行的盈利路径。问题在于，当平台脱离互联网魅影，是否还能施展预期的功效？而这些基于个体资源的业务开创能否成就可复制的盈利之路，还有待时间验证。令人担心的是，那些挣扎在生死线上的平台会否在长期经营压力下念歪了经，走上非法经营和非法集资的老路，为民间金融的发展再添新堵？

当下正是《证券法》修改的关键时期，如何贯彻简政放权精神，构建和谐的证券发行行政监管与市场化约束机制，促进资本的高效形成和金融民主化，已然成为对法律保障、引导和激励功能的严峻挑战。基于海外股权众筹立法和国内实践，立法者需要与时俱进，不宜施加管制枷锁；需要平和维稳心态，避免妄加监管背书；更需要拓展视野，预留市场发展空间并体现公共政策目标。为此，当股权众筹被作为一种投融资方式纳入证券法的调整范围时，无疑需要立法者予以冷静的对待。

首先，正视并肯定股权众筹的公开性，允许其使用广告或者公开劝诱的募集方式却未必被认为是公开发行，并以向合格投资者发行（及转售）作为豁免公开发行监管的标准。众筹倚重互联网技术而生，公开是其内在属性更是比较优势所在，执拗地将众筹界定为非公开募集方式，反而是掩耳盗铃。在这一做法下，立法者只需厘定合格投资者的准入标准并监督中介机构履行投资者分类的义务，就可以充分利用众筹这一方式扩大项目宣传功效，提升融资效率，又可以通过合格投资者的风险自负分流市场风险，大大节约监管资源。

美国JOBS法案将私募发行的豁免标准，从向“合格”的受要约人兜售转向最终购买者的“合格”要求，很大程度上提升了融资的宣传力度。这种结果主义导向，在香港终审法院2015年3月审结的香港证监会诉太平阳投资顾问（香港）有限公司及莫昂迪一案中也得到了体现。该案中，作为被告的太平阳公司尽管公开售卖基金的广告，但最终因对申请购买者进行筛选，确保只有合格的专业投资者才能购买基金，从而避免被认为违反了香港证监会有关未经批准不得公开要约的监管规则。

当下，国内通过平台进行的股权众筹，为避免被认为是公开发行而触犯非法集资高压线，大多采用实名注册制特定化投资人，再根据项目设定投资额并圈定少于200名的投资者，实质上仍是传统的私募股权融资，只有众筹之名并无众筹之效。未来，立法者有必要确立众筹公开劝诱的合法性，与之配套地在法律层面制定合格投资者的适当标准并建立中介机构履行投资者分类和销售适当性义务的制度，形成适应众筹本质的私募发行豁免，为充分发挥通过众筹促进资本形成开路。

其次，构建“小额、大众”的股权众筹公开发行豁免，贯彻服务中小微企业和普罗大众的普惠金融公共政策目标。通过众筹的融资具有公开性，自不待言，但如果一律要求只有符合高净值标准的合格投资者才能参与，未免会挫伤苦苦寻求金融民主化的公众之心；而如果允许向普通民众开放募集，其薄弱的自我保护能力又令人担忧，同时募资的中小微企业遵照常规需要奉行一整套严格的公开发行规则，合规成本又远超其所能负荷。

监管向左或者向右，都将难以两全，势必降低全社会福祉。解决之道是突破仅仅基于投资者自我保护能力的监管理念，创新基于资产配置和风险分散原理的公开发行监管豁免新模式。具言之，这种贯彻“小而美”的监管逻辑，在锁定股权众筹服务于中小微企业融资公共政策目标的基础上，通过限定投资者在一定期限内对项目进行小额投资来降低失败概率并锁定损失上限而达到保护目的，从而避免投资信心崩溃诱发金融危机。

从海外的立法经验来看，中小微企业的衡量标准各有定数，限定其融资额毋需多言；而小额投资的计算方法，有的采用占投资者年度收入或者资产的一定百分比，有的采用具体的上限数额，有的还限定项目投资数量，等等。不一二足的计算方法，因各国所处的经济发展阶段和民众收入水平存在差异，虽不能直接套用，但蕴含的风险分散机理却可资借鉴。

最后，肯定众筹平台的基本功能并实行负面清单管理，预留未来发展和创新空间。平台适应互联网时代的资金融通需求，是成就众筹事务的核心，起到了类似传统直接融资模式下证券公司的作用，但如果因此要按照证券公司的属性对众筹平台进行监管，难保扼杀其于襁褓之中，断送众筹融资的未来。

当下，众筹平台充分发挥了尽职调查融资项目、公开并推广项目信息，沟通投融资需求，促进项目对接等积极作用，其功能随着实践探索在线下和线下多元化延伸，一派生机勃勃。尽管自我掏钱做融资公益的做法难保长久，但只要保持相对宽松的监管政策，市场的优胜劣汰之手和创新之力将帮助众筹平台找到可行的商业盈利模式，推进更有效益的众筹融资。

当然，在当下允许众筹平台具有开放性功能的同时，一方面需要为其制订基本的行事规则，例如对融通资金的第三方存管要求、对项目信息透明度的适当标准、对开展业务利益冲突的限制，以及对投资者信息的必要保护等，以整肃行业风气并规范其发展；另一方面应要求众筹平台不能开展自融、资金池业务，不得为资金融通提供兜底担保等增信服务。这些负面清单限制尽管可能掐灭众筹平台急需的盈利，却是避免其念歪经，守住金融安全底线所需，应严格奉行。

(作者系北京大学法学院副教授)