暴跌相互传染 危机被夸大？

周艾琳 李隽这是一次没有任何悬念的“黑色星期一”。全球股市延续了上周的暴跌趋势，并像病毒一样再次从亚洲传染到欧洲和美国；从股市传染到石油、货币和大宗商品

周艾琳 李隽

这是一次没有任何悬念的“黑色星期一”。全球股市延续了上周的暴跌趋势，并像病毒一样再次从亚洲传染到欧洲和美国；从股市传染到石油、货币和大宗商品。

这是正常的调整还是熊市的开端？没有人知道。这次暴跌的“敌人”是谁？有像索罗斯那样的主力做空者吗？好像也没发现。这次暴跌的源头和主因在哪里？似乎也没人说得清楚。这次暴跌谁会先倒下？现在还没有看到大金融机构关门的迹象。

有分析将如此大范围恐慌的原因归纳为“COF”（China,Oil,Fed，中国、石油和美联储）。中国经济放缓拖累了全球？这一问题看似是对中国的恭维，其实是对中国的指责。

“中国是震源，我认为这种说法不成立。中国现在是一个大国，经济的波动与政策变化的确会给全球经济造成冲击。但这一次全球的震荡主要还是美联储的货币政策正常化。新兴市场国家资本外流，中国也没有幸免。”中国社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任张明认为。

美国加州大学戴维斯分校经济系教授、2007年被任命为马来西亚首相国际顾问小组成员的胡永泰也向《第一财经日报》记者表示：近期市场波动的主要原因，还是多数国家或地区增速乏力和内部问题，如欧元区、日本和巴西；还有就是因为部分国家对2008年金融危机应对不当，造成无穷的后患，比如土耳其就是突出例子。

截至发稿时，美国三大股指跌幅收窄，道琼斯、纳斯达克和标普500分别下跌1.32%、0.53%和1.43%。

黑色星期一

8月24日，中国股市开盘就惊呆市场，上证指数开盘大幅跳空低开到3373.48点，跌幅逾5%。如此大的跳空低开幅度为历史上所罕见，最终收盘跌8.49%，创8年内最大单日跌幅。

沪指2014年最后一个交易日(12月31日)收盘为3234.68点，这也意味着昨天已经将上半年的涨幅全部跌光。

中国股市破位下行之后，亚太股市也全线走低，包括日本、韩国和澳大利亚等在内的各国股市全线暴跌。

欧洲各主要股指也集体大幅低开，德国DAX指数周一开盘下跌3.0%,为今年1月以来首次跌破10000点；法国CAC40指数周一开盘下跌3.5%；英国富时100指数周一开盘下跌2.6%。

恐慌性杀跌蔓延到美国。道琼斯工业平均指数盘初重挫1000点，创雷曼危机以来最大跌幅。纳斯达克综合指数开盘下跌393.85点，跌幅8.37%，报4312.19点。标普500指数开盘下跌59.76点，跌幅3.03%，报1911.13点。

“危机重现”有所夸大

全球如此恐慌性下跌，无不让人回想起1997年亚洲金融危机和2008年美国金融危机。尽管相似之处不少，但分析人士认为，当前情况及危机与1997年发生的亚洲金融危机及2008年的美国金融危机有所不同，既没有突发性金融事件发生，如雷曼倒闭、泰铢暴跌，也没有出现金融市场的系统性风险。

瑞银首席投资策略师KelvinTay告诉《第一财经日报》记者，与1997年的相同点在于，很多东南亚国家汇率都出现贬值，此外，当时的大宗商品价格下滑余震也传导至新兴市场商品生产商。

不过更为关键的是“异质性”，这也往往容易被外界忽略。KelvinTay表示，当前新兴市场国家的外债已经大幅收缩，因此本币贬值所造成的连锁反应将进一步减缓。美银美林也表示，与1997年不同，目前并没看到新兴亚洲货币有大幅贬值的情况出现。根据该行的长期估值模型推算，这些国家货币看来仍被低估，与它们现时的经常账相符。

该行还认为，目前各国仍有政策空间刺激经济。报告称，亚洲国家政府资产负债表对外币借贷的依赖很少，且本身已建立了流动性高的本地债券市场，提供“后备政策”予借贷及融资。此外，亚洲区仍有充裕的降息空间。

令1997年亚洲金融风暴恶化的原因，是通过加息以保护当时被高估的汇率挂钩，而当时国际货币基金组织(IMF)的纾困措施包括要求关闭体质欠佳的银行，亦被指加速了区内信贷紧缩。

然而，中国、印度、韩国及泰国仍可能在今年底前降息，而亚洲区金融机构及中央银行也有更佳的准备以及资本应对前面的挑战。

张明也认为，这是全球金融震荡加剧，而非危机重返。美国和欧洲再爆发金融危机可能性不大，欧洲还没有走出危机，新兴市场个别国家可能比较危险，比如巴西、南非。但是整个新兴市场比1997、1998年金融危机还是要健康很多。新兴市场国家外汇储备更高了，哪怕是印尼和马来西亚。现在东南亚国家整体比拉美国家安全。虽然马来西亚货币贬值很厉害，但是马来西亚经常账户没有很大问题，所以货币贬值并没有对宏观经济和货币市场造成很大负面影响。

张明并不认为新兴市场国家会重演大规模的危机，但他认为未来几年国际金融市场会很震荡。

方正证券策略分析师郭艳红也向《第一财经日报》记者表示，目前重演2008年和1997年亚洲金融风暴的概率也很低，最关键的一点在于外部债务占国民收入的比重一直在降低，全球经济体显然吸取了上世纪80年代拉美和90年代东南亚的教训，就算是有冲击，但力度小于历史上的两次。

危机从何而来

对于这次全球暴跌的原因，各种分析莫衷一是，有人认为是股市因繁荣之后的调整，有人认为是新兴市场危机，也有人认为是美联储加息预期引发。

胡永泰表示，近期市场大幅波动的根本原因在于――最初过度繁荣(over-exuberance)，而后期投资者也因为不确定性滋生而过度悲观(over-pessimism)。

在他看来，自2012年以来，美联储加息预期没有充分被美股市场计入，QE从那时起就造成了资产价格泡沫。近期，中国经济增速的意外大幅放缓以及其他新兴市场(全体金砖国家)的经济失速都造成了股市的过度修正。

美国股市因为前几年的QE政策，已经透支了未来的增长空间。今年以来，除了为数不多的几只股票表现抢眼，托起美股牛市的假象之外，其他股票已经开始出现上涨乏力的现象。

此外，市场拐点都和盈利拐点有关，美国企业过去几个季度连续出现盈利放缓的情况。如果美股还要上涨，就取决于PE是否能够继续上升，然而当前美股PE已经不低。

KelvinTay倾向于认为此次危机来源于新兴市场。他认为，当前大宗商品、油价暴跌拖累了部分以上述产品出口为主的新兴市场，尤其是拉美。

WTI油价已经跌破40美元，LME铜、LME铝、LME锌均刷新自2008年以来新低，大宗商品市场熊市之门已被叩响。此外，原油已经供过于求，且中国的需求不可能短时间回升，这也造成了恶性循环。

此外，在部分新兴市场国家，家庭债务／GDP之比已经过高（uncomfortablyhigh），该比值在泰国、马来西亚、印尼几乎都接近90%。因此，这些国家已经开始面临“消费无力”的窘境。

对于这次危机的震源是否来自中国，各方有不同的看法。

胡永泰表示，中国是全球最大的经济体之一，因此中国经济的放缓当然会拖累全球经济。“但要注意的是，多数国家或地区增速乏力主要是因为内部问题，如欧元区、日本和巴西;还有就是因为部分国家对2008年金融危机应对不当，这也造成无穷的后患，如土耳其就是突出的例子。”

的确，各国的内部因素可能比中国经济放缓的影响更值得关注。

以新兴市场为例，如胡永泰所述，除了部分国家本身政局不稳、腐败滋生，其没有充分利用美国6年QE的休整期推行结构性改革、减少外债，这也造成了当前的动荡。

在当年流动性奔腾、美联储实行零利率政策的环境下，新兴市场的做法是扩大美元计价债务，享受“免费的午餐”，如今濒临美联储加息前夜，其结果当然可想而知。据统计，从外债/外汇储备的情况而言，比值从高到低依次为阿根廷、印尼、马来西亚、俄罗斯、墨西哥、巴西。

对于日本来说，尽管安倍经济学孕育了股市牛市，日经指数早前一举突破两万点大关，但并没有改变日本经济的根本问题――潜在生产率无法改善。经济增长的“三驾马车”――消费、投资以及出口能被提升的空间实在有限。

张明则认为，中国不是这次市场动荡的震源，美国是主要原因。中国现在是一个大国，经济的波动与政策变化的确会给全球经济造成冲击。但是这一次全球的震荡主要还是美联储的货币政策正常化。新兴市场国家资本外流，本币面临贬值的压力，中国也没有幸免。所以还是美国货币政策的变化引发了全球金融震荡。