回归A股 当心竹篮打水一场空 投资者的忠告

在不到80天里，已经有8家在美上市的互联网公司收到了私有化邀约，包括中国手游、易居中国、淘米、久邦数码、学大教育、世纪佳缘等。另外，盛大游戏、完美世界等公司已经签署最终私有化协议，即将退市

在不到80天里，已经有8家在美上市的互联网公司收到了私有化邀约，包括中国手游、易居中国、淘米、久邦数码、学大教育、世纪佳缘等。另外，盛大游戏、完美世界等公司已经签署最终私有化协议，即将退市。

而那些拿了美元基金还没上市的中国创业公司更是心痒难耐，很多都想着拆解掉VIE架构，折回A股上市。

暴风这个“馅饼”

财富效应是这场回归潮的表面诱因。

一段时间以来，“连暴风那样的公司都能上市，拉N个涨停板……”的思想在很多公司上上下下蔓延。

业内都知道，暴风的核心技术团队在这家公司上市前就已经整体离开……看看该公司的上市文件，2014年1-9月，暴风科技营收2.7亿元，净利润3079万元。而此前2013年该公司的营收还3.25亿元，净利润3854万元――同比已经下降31%。

但正是这样一家公司，却在A股创造了一个奇迹，上市后股价从发行时的7.14元暴涨到截至发稿前的307元。

当然，拿到了钱就可以干一切事……现在的A股叫良性泡沫刺激创新，泡沫不要紧，主要是拿到钱后要把它填实。

云峰基金一位内部人士认为，虽然现在有些公司是泡沫很大，但是说不定本来在该领域毫无竞争的一个企业，这下通过A股的融资渠道可以用股权招人了，互联网是靠优秀人才的，说不定就真的并购、改变――有了钱后可以做很多事，无论是招聘人才、股权激励、并购都可以做。

他指出，这个“泡沫”更大的意义在于对经济的拉动：有泡沫，就会带动大众创业、万众创新，因为二级市场的泡沫导致一级市场非常活跃，一级市场活跃导致创业的人有很多机会拿到钱，只要你有一个idea、故事，凡是BAT高级别以上的人很快就出来创业。

“这样的话，整个经济转型可能真的慢慢完成了，以前转型升级都是政府倡导做什么，比如说光伏、LED，现在政府什么都没有说，资源配置都是市场化，投资机构要动脑，不是政府说的，所以任何领域都要创新。”该基金人士称。

可也有人指出，政府是希望即便股市有泡沫却能带动实体经济。然而究竟有多少中国上市公司会把钱投入实体经济中，花钱请工程师团队、研发团队？他们大多都是拿着钱去买公司，宁愿花几十亿买公司，不愿意做产品做研发技术服务――这其实偏离了政府的本意。

但无论如何，巨大的财富效应正吸引着无数创业公司踏上回归之路。也许，一夜暴富的梦想不一定要在纳斯达克实现，中国也可以。

一位机构的投资经理透露，暴风的高估值是吸引大家回来的一个次要因素，对于那些没有上市的公司来讲，国内资本市场降低上市门槛才是吸引他们的真正原因――以前对盈利有很高要求，他们根本没有机会在国内上市。

事实上，国家为了吸引互联网公司在国内上市已经做了很多工作。但由于种种原因，并没有那么快见到效果。而注册制将成为一个引导高科技互联网公司回归的破冰点。

当然，华兴资本创始人兼CEO包凡也指出，其实并不是什么公司都适合回归A股：

第一，如果你的生意在美国有完美的参照系，例如搜索，百度是中国的谷歌，投资人看得懂，估值又高；第二是规模要大，二三十亿美金是个坎；第三是要有这个概念的板块，那么你最好留在美国上市。

但如果你的生意是特别适合中国国情的商业模式，老外看不懂；第二是规模比较小的公司――那么你就应该考虑回来了。

而经纬中国人民币基金负责人曹国熊则认为，有些企业是一定要回来的：第一，那些敏感性的行业企业得回来，比如说互联网金融、隐含中国消费大数据的公司们，是没有选择的；第二，明显的、美国市场不再看好这个行业的公司，比如说游戏、传媒、电影，估值都很低，那就回来，还可能获得一个好估值。

但如果是在美国上市已经有标杆性的企业，估值也很高，就不需要回来。还有一些在国内的竞争优势还没有确立，还在打仗的阶段，还在争细分行业第一的时候，那就属于根本没有时间想回来不回来的问题，可能美金会更适应这种融资方式，所以这时候他们根本不用考虑回来不回来的问题，而是要先让自己生存下来，把自己的细分行业第一的仗打下来――所以前两种是肯定要回来的，后两种是不用考虑。

条条大路通A股

前途是“光明”的，且通往A股的道路是多种多样的，却也是曲折的。

首先，针对那些本身在美国已经上市的中概股公司，可以先再美国退市，再回国内上市，走IPO程序。像分众这样就是中规中矩的走这样的方式。

其次，就是在国内借壳上市；第三，那些还没上市的公司本身解红筹再上市；第四，让国内上市公司把美国上市公司收购了，像学大教育；第五种方法，可以让国内上市公司直接投资国外上市公司，像奥康收购兰亭集市；第六，在国外上市的公司可以把旗下业务分拆在国内上市。“现在这条路虽然还没走通，但好几家企业都在做。”包凡透露：“回来的路径各种各样，每条路径都有复杂性。”

是的，美国下市也是一个很复杂的过程，避免纠纷和官司、定价都需要费力，解红筹不容易，国内有的大公司要把几十家VIE公司拆了再重新整合，需要跟工商、税务、外管有一系列工作要做。

回来以后的再上市又会面临很多问题――是上新三板，是沪市的战略新兴板，还是创业板的互联网板块？还是别的？这个过程很复杂。

而横在在这些归心似箭的公司面前最大的麻烦是，在拆VIE架构的过程中，老股东如何退出。

一位专门从事拆解VIE架构业务的经理指出，有的公司早期是美元基金投的，现在这个基金不愿意该公司回中国来上市，有的机构是采取国外的美元基金退出让国内的人民币基金接盘，那么人民币基金和美元基金之间如何做价？虽然是一个机构，但是两期基金的LP主人不一样，一个多赚一个就要少赚，如何平衡其中的利益？

再说美国人也不傻，他们在一个公司最早期投了，承担了最大风险，现在却让他们退出，公司到国内资本市场赚取巨额回报，他们也不干！

掘金者

面对这样的“风口”，国内国际资金想参与拆解VIE投资机会的资金大量增加，华兴和红杉就是两例。

进入六月，中国互联网创业公司财务顾问“专业户”华兴资本成立了专门服务客户在A股上市的部门，目前已经从国内顶尖的证券公司挖了十几个骨干，专门服务这些回归的公司。

事实上，就在上个月，华兴资本与中信证券签署了战略合作协议，宣布将组建联合团队为新经济企业的架构重组、私募融资、新三板挂牌及做市、A股首发、并购重组等资本运作提供专业高效服务。

据中信证券相关人士介绍，本次战略合作的主要内容包括：双方组建联合团队，甄选优秀的新经济创业企业，提供投资银行服务；双方共同甄选、商定标的企业名单，共同获取项目机会并提供拆除红筹方案、私募融资服务、新三板挂牌及做市、A股IPO、并购重组等一系列服务；在并购业务方面合作，共同为中国企业、创业家、产业资本在新经济领域的投资、并购、重组等业务提供服务；在人民币投资领域寻求多种方式的合作；进行相关业务领域的研究合作；共同开发包括基金在内的各种金融产品，通过中信证券的机构销售渠道进行销售等。

无独有偶，就在几天前，华泰证券与红杉资本也签署了战略合作协议，双方将在投资和投行项目、产业研究、信息共享等方面进行合作。同时，红杉资本将与华泰证券旗下华泰瑞联并购基金管理公司合作，并发起设立产业并购基金华泰瑞联并购基金(二期)，初步确定募集规模100亿元人民币。

无论是华兴资本也好，红杉也好，都是为了帮助那些从美国回归的公司顺利在国内资本市场登陆，上市也好，被并购也好，找基金接盘也好……满足他们的需求。

而就在这些中国公司回归的过程中，时间却是一个最大的问题！

一来，牛市转熊市了怎么办，二来，回来后注册制其实仍然是需要审批的，到时候企业在登陆A股之前资金链断裂，没拿到钱就死了怎么办？

时间和税务成本

是啊，现在回归还来得及么？

暴风影音早在2012年4月就开始谋求转战A股上市。“中搜网络”早在至少两年前就已经开始做了回归的财务安排，在其推出第三代搜索时，该公司负责人陈沛就对经济观察报透露，中搜正在拆解VIE架构，准备回归A股市场。还有2014年7月将巨人网络私有化的史玉柱。

这些公司都是提前准备，酝酿好久，现在才正赶上“风口”可以借势飞起来，那么现在才开始做退市、拆除VIE架构的公司可能需要很长时间来运作，他们还能赶上这一波牛市么？

“目前，拆除VIE结构估计不用半年”，杭州好望角投资管理有限公司CEO黄峥嵘认为，“现在好的是有人尝试专门成立为国外VIE拆掉结构的基金，这样拆的时候专门基金可以使项目可以马上动，大家原来要想好要不要拆、怎么拆、怎么找资金，这个相当早准备这个资金，相当一个过桥”。好望角自己也已经帮助三个公司拆除了VIE架构。

是的，有点晚，但也不一定――因为大概拆架构还是可以回来上（市）的，国内还在鼓励这件事，不会让拆的人回不来，而且可以拆的企业也不多。

一些资本市场的大佬认为，这件事的操作更主要是看接盘的，按法律程序是不需要半年，只不过有些是境外的股东需要接盘的基金，而有些行业当初之所以做VIE是因为外资不能进，被迫做了VIE，那么现在也是不能回归的。

“在这种浮躁的大环境里面，企业家创业者应该冷静思考，从美国退市需要6-12个月，按照传统排队在国内上市就是三年之后的事情了，就算今年注册制实施，也是一两年以后的事，直接去新三板挂牌也许时间会缩短一些，但新三板融资能力跟二级市场相比还是有差距的。要不就像分众一样去借壳，可A股市场的壳现在一个至少价值30亿，企业得自己掂量掂量。在这过程中，企业要发展，如何解决融资问题？”这只是众多问题中的一个。

“还有员工的心理变化，都是需要考虑的。此外回来过程中是否竞争对手会使绊子，所以这是很慎重的问题。”包凡一口气举了很多其中的关键点：“现在很多人很冲动，想先走出去再说，但走出去就没有回头箭了，我觉得市场里面需要冷静的声音，更多的思考。

包凡提醒那些回归者，越是在泡沫的年代，都不够专注，大家都应该冷静下来，有些事是不值得做的。现在宣布退市的有二三十家，准备上市的有几百家，在拆红筹的至少100多家，解VIE很麻烦，如果是中外合资的在国内直接就能上了。而这波行情过去以后，很多公司可能会竹篮打水一场空。

包凡的话并非危言耸听。

专门做拆解VIE架构的国浩律师事务所合伙人吴小亮称，回归的公司要支付两大成本，一个是时间，一个是税务成本。

“不得不说A股的审核期限的不确定性导致了很多创始人在做这个决定时非常纠结。”吴小亮担心的是，中国的流程时间很难掌控，有的时候同样的事情在国外只要律师出个函就可以，而在中国要经历很长时间的“整改”。此外在股权交易、原来外资注销的时候，其中的税务成本会比较高，大约在20%左右。包括营业税、流转税，最大的是股权转让税。

然而，对于那些优质的互联网公司来讲，或许这些时间、税务成本都不是问题，因为一旦回归A股，他们将从这个正在四处喷发着牛市气息的市场上得到更多的好处：高估值的PE，追捧的股民，用户的理解，容易沟通的分析师和券商……他们将不再是美国市场上的“孤儿股”。

一个政策实施的初期，永远都是红利期。

大势所趋：越早回归估值越高

在注册制即将开闸前夕，监管层自然希望那些优质的互联网公司能够回归，这样可以提高A股的质量。而最初回归的互联网公司们也将得到好的估值，融到更多资金――越早来的越是稀缺资源，如同暴风科技、乐视网等公司。

据一位接近监管层的人士透露，很快8月份会修改《证券法》，10月份会正稿，注册制今年年底或明年年初肯定会出来。企业从交稿后6个月的时间必须出结果。而且监管者特别重视引入互联网公司，说不定会有800到1000家进入A股市场，这样的话对传统公司的估值影响非常大，但这需要一个过程，可能要经过两到三年的时间。

该人士认为，如果一个创业公司有差不多的收入现金流、符合条件的话，还是建议从现在开始要关注，因为越早一点进入A股就会有一个越好的估值。“至于创业公司关心的，未来是否会进入熊市的问题，就要分析：现在的A股市场是以散户为主导的，需求方在未来得两到三年内不能发生变化。”

对于这些想回归的公司来讲，如果有着不错的收入，那么可以先把人民币的结构搭起来，明年注册制推出来以后再看上面适合哪个板，就上哪个，肯定有一款符合每个公司。其实现在市场行情已经启动了，而最大的瓶颈其实是在券商，如果明年想做IPO，现在必须锁定一个券商――现在所有的券商都已经满负荷运转了。

吴小亮也认为，创业者要把未来想得更深远一点，而不要因为A股资本市场一时的好坏而摇摆。几乎所有在A股上市的企业家是没有后悔的。

“我经历过10年多以来没有碰到过这么大的政策性的行情。”经纬曹国熊称，“其实对投资者来讲A股涨跌不重要，最重要的是发行节奏，如果今年发500家，整个新三板又会发3000家，会发生很多并购，那些主张可回来可不回来的企业，其实想明白了应该迅速的回来。现在已经不是想不想回来的问题，而是在回来的过程中能不能找到帮助你的团队的问题，因为目前基本上每一个券商都是满负荷的在工作。

是的，中国的股市正在监管层的关爱下一路狂奔：本周证监会安排了18家企业上会，科大讯飞的定向增发就用了18天，这是前所未有的速度。

或许正是这样，尽管到明年可能有两三百家互联网公司A股上市，但是对整个A股市场来讲还是属于一个稀缺的资源，所以不要问股市泡沫何时会破灭，即使A股有泡沫也不是互联网的泡沫。

曹国熊：“经纬也不能预测下一步创业板会以什么速度发展，但我们明显感到这是一个巨大的机会，如果这次没有把握住，很多年以后会非常的后悔。”而吴小亮则透露，随着注册制的推出，未来可能VIE架构不拆就有可能让企业也融资上市。

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