毛利率如此低 海航旅游何以入主途牛

乐琰京东刚入股途牛成为大股东没有多久，这第一大股东的位置就发生了变化。11月24日，途牛宣布，海航旅游通过5亿美元战略投资，成为途牛的第一大股东

乐琰

京东刚入股途牛成为大股东没有多久，这第一大股东的位置就发生了变化。

11月24日，途牛宣布，海航旅游通过5亿美元战略投资，成为途牛的第一大股东。同时，双方还宣布达成战略采购协议，海航旅游向途牛提供旗下航空、酒店和公务机等优质旅游资源。途牛将依托海航旅游在产业链资源上的优势，进行相应采购，预计两年内旅游资源采购金额将不少于1亿美元。

当途牛遇上涵盖航空、酒店、旅游、投资金融、互联网等全产业链的现代大型旅游集团海航旅游，二者会碰撞出怎样激烈的火花？双方产生的协同效应，又将给OTA（在线旅游）市场竞争格局带来何种改变?

溢价认购亏损的途牛

根据双方签订的协约，海航旅游将以每股美国存托凭证(ADS)16.50美元，即每股普通股5.50美元的价格认购途牛发行的新股。认购价格较途牛2015年11月23日前20个交易日收盘价平均值溢价约11.3%，较11月20日当日收盘价溢价约5%。交易预计于2015年12月完成。完成后，海航旅游将成为途牛第一大股东，持有途牛约24.1%的股份。

从2014年至今，在线旅游行业一直处于激烈的竞争环境中，各种融资、收购消息不绝于耳。此前，途牛亦获得多次投资，包括今年5月初京东领投的5亿美元投资，利用这些投资以及自身专注、细分化的运作模式，途牛成为中国在线休闲旅游市场的领先品牌，不过目前的经营业绩依然不甚理想。

根据途牛昨日公布的三季报，净收入为30亿元人民币(合4.694亿美元)，较2014年同期增长127.5%。收入增长主要来自于跟团游和自助游收入的增长。然而成本依然高企；三季度营业成本为28亿元人民币(合4.43亿美元)，较2014年同期增长128.6%。营业成本占净收入的94.4%，2014年同期为93.9%。三季度，运营费用为5.269亿元人民币(合8290万美元)，较2014年同期增长172.8%。这也导致了亏损。

途牛三季度毛利率为5.6%，2014年第三季度为6.1%。毛利率的下降主要是由于公司实行了有竞争力的定价策略，新增区域服务中心相关成本的增加，以及扩充旅游顾问团队成本的增加。三季度，运营亏损为3.587亿元人民币(合5640万美元)，2014年同期运营亏损为1.129亿元人民币。2015年第三季度，非美国会计准则的运营亏损，即不包括股权报酬费用和收购产生的无形资产摊销在内，为3.218亿元人民币(合5060万美元)。途牛三季度，净亏损为4.337亿元人民币(合6820万美元)，2014年同期净亏损为1.034亿元人民币。三季度，归属于普通股股东的净亏损为4.333亿元人民币(合6820万美元)，2014年同期归属于普通股股东的净亏损为1.034亿元人民币。2015年第三季度，非美国会计准则下归属于普通股股东的净亏损，即不包括股权报酬费用和收购产生的无形资产摊销，为3.965亿元人民币(合6240万美元)。

途牛预计，2015年第四季度，净收入为人民币18.11亿元~18.57亿元，同比增长95%~100%。

资本运作猜想

按照途牛的官方信息，这轮交易之后，海航旅游将取代京东成为途牛第一大股东，持有途牛约24.1%的股份。显然，这轮交易的背后得到了京东的全力支持。

可以看到，海航旅游此轮入主途牛，是通过增发稀释的形式成为大股东。今年5月份，京东以2.5亿美元现金及1亿美元资源、运营支持，换得途牛27.5%的股份，如今短短半年的时间，京东享受了一笔不错的溢价。

但显然京东并不想舍弃途牛。按照京东当时入股途牛的思路，京东想将旗下的旅游板块托付给途牛，并在未来通过途牛实现旅游金融的联动。这些前提不被打破的基础上，京东自然愿意引入海航旅游这样的资源型伙伴。对于途牛来讲，目前虽没有到急需补血的节点――但与京东的流量、运营支持相比，海航旅游旗下拥有的资源更具诱惑力。公开资料显示，海航旅游是一个涵盖航空、酒店、旅游、投资金融、互联网等多重业务领域的旅游集团。

途牛董事长于敦德表示：“旅游金融我们是从去年开始发展的，所以我们看到这样的需求，我们主要提供消费金融，客户分期付款，还有供应链金融，从去年开始建立了50亿的资金储备。关于资金使用，我们定了一个长期战略，8年计划，我们去年的目标就是建立出发地壁垒，因为我们把旅游分成出发地加交通加目的地，今天我们和海航的合作在大交通，直接采购时我们要加大投入的，然后也要在旅游和金融方面做投入。”

上述观点可见途牛对于未来在线旅游和金融业务的结合。

海航旅游高管表示，海航是线下的，途牛是线上的，海航投资了凯撒旅游后，再度投资途牛，业务涉及酒店。“海航旅游是旅游线下产品的提供商、批发商，我们也在看旅游上下游的产品，为了提供更好的服务。凯撒刚刚完成借壳，肯定会是海航资本发展的一个重要平台。从未来3~5年旅游市场的发展速度而言，线上旅游发展会更快。我们要做虚拟+实体+金融。”上述高管表示。

翻看资料可以发现，此前海航在旅游板块中有两个重要的资本运作。一是凯撒旅游的借壳上市，另一个则是旗下上市公司九龙山的重组。

据知情人士透露，自2011年成功借壳九龙山上市之后，海航旅游就一直想将九龙山打造为旅游+地产平台。但在今年6月份九龙山停牌重组之时，海航旅游与九龙山股东进行多次沟通，最终放弃了九龙山旅游+地产的定位。改为拟将旗下易生支付15%的股权、华势科技80%的股权、大鹏航服95%的股权注入新华旅行，并将新华旅行100%的股权、华势科技20%的股权注入九龙山上市公司。可以看出，海航旅游想将更多的旅游金融相关公司注入九龙山。而其中的新华旅行，即为海航旅游旗下的旅游电商网站――51YOU。