从"相杀"到"相合"的可能性与瓶颈 携程、去哪儿

愚人节虎嗅的一篇文章，激起了行业关于去哪儿、携程合并的耳语与波浪。其实，自2月14日情人节，快的与滴滴联合发布声明战略合并后，投资界的思路就聚焦在两个地方：一个是，前所未见的Co- CEO制度将带来什么结局？另一个则是，国内对标明确的产业，是否有另一番的整合契机？在TMT与O2O产业中，在线旅游、外卖、团购等纷纷被点名

愚人节虎嗅的一篇文章，激起了行业关于去哪儿、携程合并的耳语与波浪。其实，自2月14日情人节，快的与滴滴联合发布声明战略合并后，投资界的思路就聚焦在两个地方：一个是，前所未见的Co- CEO制度将带来什么结局？另一个则是，国内对标明确的产业，是否有另一番的整合契机？在TMT与O2O产业中，在线旅游、外卖、团购等纷纷被点名。

近期去哪儿与携程发布财报后，截至4月9日，全年亏损18亿的去哪儿涨了51%（从29.06元涨到43.97元），四季度首亏的携程，也在十余天涨了38%（从46.14元涨到63.78元），涨幅似乎远超过财报本身反映的价值，于是，多年死敌携程与去哪儿的合并，又被拿上台面。相对于去年无疾而终的合并传言，今年价格战火更加激烈，双方的股东结构与去年大不相同，新的敌人又逐渐窜上台面，这将引导出一个不同于去年的结果吗？

价格战撕逼，殃及控股股东

中国在线旅游的价格战火，从2014年开始已经到达前所未见的棘手局面，特别到了四季度，连携程也罕见出现了首次的单季亏损，在线旅游业似乎亏损不到亿元的量级都不敢发财报。再看2015年，是否趋缓还很难说，在四季度Expedia财报电话会议中，Expedia也坦率的给到指引，今年预估艺龙会发生至少1亿美元的损失，这是不是为大环境给了风向标，还待观察。

这些亏损，同样延烧到控股股东，如果从控股公司要承担的亏损来看，去哪儿带给控股公司百度及艺龙带给控股公司Expedia（表一）的亏损也不断上升，相对于过去，相信这对控股公司已经不能处之泰然了。对百度来说，去哪儿亏损对其的影响已经从1位数到2位数，“莆田系”骚动对净利润影响迫在眉睫；艺龙亏损额在2014年四季度更创下33.4%的新高，也难怪Expedia远在美国的四季度电话会议中，艺龙被提到27次，其反客为主的味道非常明确，这就是一个征兆。

表一：艺龙/Expedia与去哪儿/百度2010-2014净利润（净亏损）示意表（资料来源：公司财报）

注：

1. Expedia持股艺龙65%p百度持股去哪儿62%，艺龙与去哪儿对控股股东的影响依照持股比例测算。

2. 艺龙/Expedia的净利润（净亏损）单位为千美元；去哪儿/百度的单位为千人民币。

由管理层主导的并购或许无解

2014年携程与去哪儿曾传出合并可能，传言此起彼落，甚至给出了换股比例，最后破局原因众说纷纭，主流说法是双方CEO都“掼浪头”不愿意放弃主导权。虽然双方CEO都没有证实过谈判的存在与过程，但有趣的是，双方CEO稳定军心的邮件都不小心的刻意外传。

无论如何，这基本可以理解为，无论收购是由去哪儿端或是携程端主动发起，最后都将面临破局，因为双方的CEO都有着对内部员工的许诺，而收购只会留一个CEO。

由外部投资者引导的合并可能多赢

不过如果从外而内，看外部股东的影响，那就是另外一回事了。前面已经谈到“去携艺”之间的价格乱战，把控股股东搞得无比被动，不只是控股股东，投资机构也被弄得骑虎难下。美国纳斯达克与纽交所正值前所未有的大好局面，纳斯达克更一度突破5000点创历史新高，但是财报前旅游双雄的股价却不断的见底，在牛市中却每天不停缩水的市值，相信这就是投资机构的无奈。

其中特别有意思的状况是，对去哪儿与携程来说，根据2014年底所公告的投资机构持股表，双方的股东前所未有的几近重合（表二、表三），简单的说，在所有的机构投资者中，双方有八个共同股东（FMR、OZ、VIKING GLOBAL、HILLHOUSE、PRICE T ROWE、MORGAN STANLEY、CAPITAL WORLD、BAILLIE GIFFORD），合计持有23%的携程股票以及48%的去哪儿股票。有没有戏？值得观察，如果有戏，那就是罕见的由投资股东扬弃纯投资的中立立场，居间斡旋合并叫停价格战。这并非没有先例，特别是对冲基金，就有不少例子是通过整合套利的。

如果是投资机构居中引导合并，就没有所谓CEO何去何从的问题，滴滴与快滴的Co- CEO很可能就是个破除僵局的妙招，在这个前提下进行的合并，很可能对双方的实质经营权没有太大影响，去哪儿与携程继续各起各的炉灶，短期间还是两间公司，唯一的差别是不再会“你任性，我有钱”地打大规模的价格战。携程一直以来都盈利，去哪儿其实要盈利也不会太难，也就是佣金收到什么程度的问题，闷声大发财皆大欢喜。

表三：去哪儿与携程的共同机构股东对携程的持股（资料来源：NASDAQ、雪球财经）

宿将・新敌：“美团过境，唯留荒土”

历史总是惊人的相似――中国历史上，辽国曾是宋朝的宿仇，随着金国的兴起，辽与宋的关系发生转变，随着蒙古的兴起，金与宋的关系又发生转变。滴滴跟快的合并后的第一招，是在专车领域面对新起的易到、而神州专车与人民优步，Duang，昨日的敌人成为今日的朋友，只要有共同的敌人。

去哪儿的酒店业务崛起后，携程与艺龙的关系明显好很多。而去年下半年起，对携程与去哪儿（或是加上艺龙）来说，还有一个巨大的敌人，那就是年前刚以70亿美元为估值融完资的美团。美团挟血洗千团大战之余威，举凡外卖、团购、电影票，几乎无所不做p无所不能，美团在团购领域的佣金率，多数比在线旅游价格战的佣金率还低，如果价格战是红海，美团一进入恐怕只剩下荒土，一般称为“美团过境，唯留荒土”。

美团也不是没有以盈利烧钱的资本，光是美食类餐厅，就有小辉哥火锅、很高兴遇见你等餐厅凭着美团包销买断代金券得以迅速壮大，而这些店又成为美团的铁板粉丝，一如携程的金牌酒店。美团目前对在线旅游领域已渗入了酒店、旅游、周边游三个板块，值得观察。

目前看来，美团的主要竞争对手是大众点评，虽然刚融了8.5亿美金，但能在旅游领域拖住美团多久很难说。美团已经很积极的在酒店扩张，虽然主要是低端，迟早也会深入高端，而周边游也在更多的地域扩张。美团在低端客栈酒店、二三线城市的进军路线，肯定与去哪儿高度重迭，双方短兵相接的次数会比跟携程多。由于高频打低频有天生优势，2014年美团就号称4500万酒店间夜，美团有钟点房，跟去哪儿的口径基本一致，超过去哪儿全年3200万间夜，据传今年3月间夜更到了500万量级。如果去哪儿被KO，携程也不用“放鞭炮”，唇亡齿寒，少了去哪儿这条防线，本地生活跟异地旅游两个领域早晚冲突，携程也寝食难安。

瓶颈：合理公允的估值模式

如果额头碰到天花板，去哪儿与携程真被送入了洞房，花烛夜前最大的难题是什么？

从投资机构的角度来说，不会是管理者的问题，也不会是业务整合的问题，因为两间公司都还存在，重点在于通过合并遏止价格战火，挽回不断缩水的投资收益。

最大的难题，应该是怎么给到双方以及投资人都能认为公允合理的估值，至少必须貌似公允合理。这个估值方式必须对去哪儿与携程都能适用（表四），去哪儿没有盈利不能套用市盈率，总不能任由携程喊价；因此能比较的只剩市销率，市销率可以用营业额市值比或是佣金市值比，去哪儿超低佣金的机票比重高，而且还有预估的问题（TEFT，Total Estimated Flight Ticket volume，机票预定估算总量)，恐怕还是佣金市值比比较合理。

但按照双方的股价市值现况，现在去哪儿的市值基础达到历史天价，从佣金市值比来看，携程的市销率6.9倍，去哪儿的市销率17.9倍，庞大的估值差异对股东来说是不合理的，不利于合并的，恐怕去哪儿有融资发债之类的需求。如果有一天双方的估值基础接近了，比如携程市值不变，去哪儿市值下跌到19亿美元（6.9倍市销率）；或是去哪儿市值不变，携程市值涨到223亿美元（17.9倍市销率），当然中间肯定要有些兼顾去哪儿增长率的调整，去哪儿的感受会好些，一但双方拥有近似的估值基础，或许时间就到了。

表四：从市盈率（P/E）与市销率（P/S）看去哪儿与携程的合理估值（资料来源：各公司财报、各公司电话会议、NASDAQ、雪球财经）

注：

1. 市值依照2015年4月9日收盘价估算。

2. 各公司的净利润、营业额、佣金收入为人民币，市值为美金，市盈率与市销率的计算经过汇率1:6.2转换。

3. 市盈率与市销率的估值，数字越大越贵，越小越便宜。

4. 去哪儿2014年营业额800亿为推估值。